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Banorte Ixe anticipa baja en tasa de Banxico

– Esperamos que Banxico recorte la tasa de fondeo entre 50 y 75 puntos base el próximo viernes

– Consideramos que éste será un movimiento “estructural”, de una sola vez y no supondrá el inicio de un ciclo de baja

– El consenso está de acuerdo en la dirección del movimiento aunque no en el momento en que se tomará la decisión

Durante la semana, el Banco de México sostendrá su reunión de política monetaria. Como es costumbre, la Junta de Gobierno dará a conocer su decisión respecto del nivel de la tasa de fondeo a un día, así como su comunicado el viernes 8 de marzo a las 9:00am. Nosotros continuamos pronosticando que el comité de política monetaria decidirá disminuir la tasa de referencia entre 50 y 75 puntos base. Es decir, la bajará de 4.5%, actualmente, a 4% o hasta 3.75%, indicando en su comunicado que este recorte es “estructural” y “de una sola vez”, por lo que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa. El mercado de swaps de tasas de interés referenciados a la TIIE de 28 días ya descuenta un escenario de recorte de la tasa de fondeo, mientras que la mayoría de los analistas esperan que el siguiente movimiento del Banco de México sea una disminución de la tasa de referencia.

¿Qué ha comunicado el Banco de México? En el comunicado del 18 de enero pasado, la Junta de Gobierno mencionó que “…de consolidarse este entorno, y dado el comportamiento favorable de las expectativas de inflación, una reducción en la tasa de referencia podría ser congruente con el proceso de convergencia de la inflación a su meta permanente de 3 por ciento…”. Con esto, surge la pregunta: ¿Cuál entorno? En este sentido, el Gobernador Carstens en su presentación del pasado 22 de febrero comentó que “…la Junta de Gobierno manifestó que de consolidarse el entorno de menor crecimiento y menor inflación, podría ser aconsejable una reducción del objetivo de la Tasa de Interés a un día…”. Para nosotros, el entorno se ha consolidado. Hemos visto datos económicos tanto en EE.UU. como en México que señalan una clara desaceleración de la actividad económica, mientras que por lo que respecta a la inflación, vemos hacia delante tanto en nuestros pronósticos, como en las proyecciones de Banxico, que la tendencia nos lleva en el mediano plazo a la convergencia al objetivo de 3%. En este sentido, creemos firmemente que las decisiones de política monetaria no se deben tomar con un horizonte de unos cuantos meses, sino de mediano plazo para que el rezago con el que actúa la política monetaria sea congruente con las decisiones que se toman en torno al nivel de la tasa de referencia que se desea fijar.

¿Qué va a propiciar que el Banco de México reduzca la tasa de referencia? En nuestra opinión, en un entorno de baja inflación, un historial de varios años en los que las expectativas de inflación de mediano y largo plazo han estado bien ancladas y con perspectivas de crecimiento menores a las de los años anteriores, puede hacer sentido una reducción en la tasa de referencia. Máxime si se desea estar a la vanguardia de lo que puede ocurrir en los mercados financieros internacionales en el futuro y de una vez desincentivar los flujos de portafolio hacia nuestro país. En un mundo con menores perspectivas de crecimiento y restricción fiscal –que está ocurriendo en varios países desarrollados-, la política económica se ha enfocado en expansión monetaria. Sin entrar en detalles sobre si será o no exitosa para estimular sus economías, no hay duda que la liquidez que se generará se invertirá en algún lado. Esta liquidez ha estado siendo invertida en países emergentes en donde México no es la excepción. De hecho, las tenencias de bonos en manos de extranjeros –tomando en cuenta los bonos M y los Cetes-, están ligeramente por arriba del 50%. Es probable que estas tenencias crezcan más si hay mayor expansión monetaria. Si observamos los programas de expansión monetaria del Fed de EE.UU., por ejemplo, después de cerca de año y medio de no expandir su balance –debido a la implementación de la Operación Twist-, este año ha comenzado una expansión significativa de su balance, que puede crecer tanto como una cuarta parte de lo que ya se ha incrementado. Por su parte, es probable que las autoridades monetarias de Japón y del Reino Unido también decidan expandir su balance con compras de activos, intercambiándolos por liquidez. En algún momento todos estos flujos que se canalizan principalmente a mercados emergentes pueden revertirse, particularmente si llega el momento de incrementar las tasas de interés en los países desarrollados. En este sentido, estas expansiones de balance de los bancos centrales de países desarrollados van a incrementar la demanda por activos en países emergentes, que en el caso de México, buena parte significaría mayor demanda de bonos gubernamentales. Por el otro lado, en México el gobierno federal recortó el déficit objetivo de este año de 2.6% del PIB a 2%, lo que significa menor oferta de estos instrumentos. Mayor demanda y menor oferta ocasionarán una disminución mucho más significativa de las tasas de interés de estos instrumentos. Al disminuir la tasa de interés de referencia en México, se ayuda a encontrar un mejor equilibrio consistente con los rendimientos de los demás plazos de la curva de tasas de interés y a su vez, desincentiva las inversiones de corto plazo. Al reducir la tasa de interés, el banco central estaría tomando una decisión consistente con una baja inflación de largo plazo, al verse menos afectada por una depreciación del tipo de cambio inducida por una salida de capitales. Otro argumento que creemos que ilustra la necesidad de disminuir la tasa de referencia para desincentivar flujos de inversión en portafolio provenientes del extranjero, son los cocientes de Sharpe. Estos cocientes dividen el retorno de un activo -en este caso una divisa-, entre su volatilidad. En este sentido, el peso mexicano se ha vuelto mucho más atractivo por dos flancos: (1) muchos bancos centrales del mundo han disminuido su tasa de interés de referencia, tal es el caso de Brasil, Corea del Sur, Australia, etc; y (2) la volatilidad del tipo de cambio del peso-dólar ha disminuido de manera considerable. Ha funcionado muy bien tener un régimen de tipo de cambio flexible, en el que esta variable ha sido capaz de absorber un sin número de choques exógenos, como las crisis de EE.UU. y de la Eurozona, ahora que la volatilidad está baja, reflejando que los mercados ya no están descontando un evento catastrófico. Por esta razón, si la Comisión de Cambios –formada por funcionarios de la Secretaría de Hacienda y del Banco de México-, continúa estando en el cuadrante de “no intervención en el cambiario” y “no control de capitales”, entonces la única manera de desincentivar los flujos es mediante la reducción del numerador, que en el corto plazo es la tasa de fondeo a un día.

¿Por qué no creemos que valga la pena esperar? Si bien creemos que la inflación anual convergerá al objetivo de inflación de Banxico de 3% en el mediano y largo plazo, no hay duda de que habrá dos “jorobas” transitorias durante la primera mitad y hacia finales de este año, que terminará en el primer trimestre del 2014. La primera joroba, cuyo crecimiento ya comenzó con el dato de inflación de la primera quincena de febrero –y que está considerada en las proyecciones probabilísticas de la autoridad monetaria (o “fan charts”)-, se deberán a una combinación de tres factores: (1) Efectos de base; (2) el cambio de la metodología de cálculo de la inflación, que al otorgar un menor peso a las tarifas eléctricas, se reducirá el efecto que tendrán los descuentos de verano que se aplican en abril y mayo; y (3) un incremento transitorio de los precios del pollo y el huevo, dados los recientes brotes de gripe aviar en los estados de Guanajuato y Jalisco. Ninguno de los tres factores es estructural, ni provocará una tendencia secular alcista. La segunda joroba que mencionamos se deberá también a efectos de base, pero se acentuará con la altamente probable implementación de una reforma fiscal, en la que la imposición de IVA a alimentos y medicinas provocará un choque de “una sola vez” en la inflación, particularmente en enero de 2014. De este modo, si la Junta de Gobierno decide no reducir la tasa de referencia este 8 de marzo por este motivo, tendrá que posponer el recorte hacia mediados del año, que es cuando la primera joroba dejará de existir. Desafortunadamente, al esperar a que termine la joroba, nos encontraremos más cerca de tres eventos: (1) El probable inicio de comentarios menos dovish, o inclusive hawkish, por parte de los bancos centrales de países desarrollados. Esto puede pasar particularmente en EE.UU., una vez que los legisladores de dicho país resuelvan sus asuntos fiscales urgentes y provoquen que tanto las empresas, como los consumidores, dejen de posponer sus decisiones de inversión y de consumo, respectivamente, y que la economía comience a acelerarse; (2) una aceleración gradual de la demanda interna en México, debido principalmente a la probable recuperación económica de EE.UU. en la segunda mitad del año; y (3) el inicio de las discusiones sobre la reforma fiscal, en donde pensamos que se pretende imponer el IVA a alimentos y medicinas, lo que como hemos comentado, provocará un incremento de “una sola vez” en la inflación. En este sentido, creemos que estos tres eventos puedan “matar” las intenciones de la Junta de Gobierno por disminuir la tasa de referencia.

Si bien el consenso entre analistas es que Banxico recortará la tasa ¿por qué hay dudas sobre el momento en el cuál podría ocurrir? En la última semana se han presentado tres eventos que han provocado dudas entre los participantes de los mercados y analistas respecto a la probabilidad de un recorte de tasas tan pronto como el 8 de marzo: (1) El inicio de la “joroba temporal” de la inflación anual en el dato de inflación de la primera quincena de febrero, que como se expresa en otras secciones de este reporte, pensamos que continuó durante la segunda mitad del mes; (2) el mal resultado de las elecciones generales en Italia y la alta probabilidad de que entre en vigor los recortes automáticos de gasto público en EE.UU., que podrían incrementar los niveles de aversión al riesgo y depreciar al peso frente al dólar y otras divisas; y (3) comentarios de corte restrictivo (hawkish) del Subgobernador Manuel Sánchez González. Debido a que hemos experimentado dos episodios previos en los que el tono de las comunicaciones del Banco de México se tornó laxo (dovish) en agosto de 2011 y en abril de 2012, el mercado descontó una reducción en la tasa de referencia y estos movimientos no se materializaron, creemos que las dudas sobre lo que puede hacer el Banco de México la siguiente semana son válidas.

No obstante lo anterior, por un lado, los analistas y el Banco de México (en sus pronósticos probabilísticos o “fan charts”) sabemos que la inflación 12 meses va a incrementarse en el primer semestre del año por efectos de base y que este aumento estará “aderezado” por el cambio de la metodología de cálculo del INPC y el incremento transitorio de los precios del pollo y el huevo, como se comentó previamente. Si se tiene previsto como transitorio, entonces esto no debe de ser un factor que desincentive a la Junta de Gobierno a llevar a cabo un recorte “estructural” de una sola vez. Por otro lado, a pesar de que el mundo está viviendo retos políticos de gran magnitud como los que se expresan anteriormente, éstos no tienen nada que ver con los que experimentó el mundo el año pasado de carácter prácticamente catastrófico, como la posibilidad de que Grecia saliera de la Eurozona o hasta una ruptura de la Unión Monetaria Europea, por lo que en esta ocasión vemos al tipo de cambio comportándose de una manera mucho más estable que en los dos episodios dovish pasados. Finalmente, creemos que los comentarios hawkish del Dr. Sánchez González reflejarán la primera disidencia (nunca antes vista) en la decisión de política monetaria –que se reflejará en las minutas-, y no que el Banco de México desista de recortar tasas por este motivo.

La primera decisión no unánime. Nosotros consideramos muy sano que la política monetaria de un país esté depositada en un órgano colegiado, como la Junta de Gobierno y apreciamos los diferentes puntos de vista, que sin duda enriquecen la toma de decisiones referentes al nivel que debe de tener la tasa de fondeo a un día, por lo que si hay decisiones encontradas, no vemos ningún problema de consistencia, ni de carácter reputacional. Debido a esto, si pensamos que son cuatro miembros de la Junta de Gobierno que creen que es mejor recortar la tasa de fondeo y uno que no, debería hacerse lo que piensa la mayoría, siempre y cuando se tomen en cuenta los argumentos por los que el disidente difiere de dicha decisión. Además, creemos que el mercado está preparado para ver una decisión no unánime.

De hecho, en este mismo sentido, el Subgobernador Sánchez comentó en una entrevista que concedió a Bloomberg el pasado 27 de febrero que “…un consenso entre los cinco miembros de la Junta de Gobierno no es un prerrequisito para poder tomar una decisión de política monetaria…”.

En resumen. Debido a lo que hemos expuesto en esta nota, confirmamos nuestro pronóstico que la Junta de Gobierno del Banco de México reducirá la tasa de fondeo a un día entre 50 y 75 puntos base en su reunión de política monetaria del 8 de marzo, en cuyas minutas se encontrará que la decisión se llevó a cabo por mayoría y que no fue de carácter unánime. Asimismo, esperamos que en el comunicado los miembros de la Junta de Gobierno sean explícitos en el sentido de que este recorte de tasas es de “una sola vez” y que no representa el inicio de un ciclo de política monetaria laxa.