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Banorte destaca mayor rentabilidad de Cemex

Fecha: 6 de febrero de 2015 | Autor:

cemex1Buen aumento en el Ebitda del 4T14 (+9.2%). EE.UU. sigue creciendo y tanto México como Europa del Norte mostraron una recuperación en sus operaciones

– Mayor rentabilidad: sube el Ebitda en EE.UU., México, Norte de Europa y Asia; por otro lado, se presentó una disminución en Mediterráneo y Sudamérica

– Modificamos nuestro PO 2015E a P$19.0 de P$20.0 con recomendación de Compra. Mantenemos una perspectiva positiva en EE.UU. y de recuperación en México (ya mostrada en el 4T14)

 

Resultados mixtos del 4T14. Cemex reportó sus resultados al 4T14 con un decremento en Ventas de 0.9%, en Utilidad Operativa de 35.1% y un aumento en Ebitda de 9.2%, ubicándose en US$3,838m, US$137m y US$701m. Se registró una Pérdida Neta Mayoritaria de US$178m (vs. pérdida de US$255m en el 4T13). Las Ventas y la Utilidad Operativa fueron por debajo de nuestros estimados, pero el Ebitda se ubicó por arriba. Reiteramos un panorama favorable para Cemex por los buenos incrementos en volúmenes en la mayoría de sus regiones y su enfoque en estrategia de precios, así como la continua expansión en los resultados de EE.UU. (clave para el crecimiento futuro).

Modificamos nuestro PO2015E a P$19.0 de P$20.0 y reiteramos recomendación de Compra, ya que implica un rendimiento potencial de 28.6%. Lo anterior debido a que reducimos ligeramente nuestros volúmenes estimados y reflejamos mayores montos de inversión e impuestos para 2015E de acuerdo a su guía. Dicho PO2015E representa un múltiplo FV/EBITDA (en dólares) 2015E de 11.8x, similar al promedio de los últimos 2 años (11.8x). Creemos que a mediano plazo, las perspectivas para la compañía siguen siendo positivas. Esperamos que se dé un mejor desempeño en México ya que se estima un buen dinamismo económico, lo cual apoyará la demanda de los productos de la cementera en el país. Por otro lado, en EE.UU. (clave para el crecimiento futuro) se sigue corroborando una recuperación y consideramos que el margen Ebitda (14.9% en el 4T14) seguirá mejorando, lo que impulsará los resultados de la empresa. Además, el panorama en los mercados de Sudamérica y Asia continua siendo positivos. En relación al apalancamiento, la empresa señaló que esperan reducir el monto de su deuda en al menos US$500m. El indicador de apalancamiento podría mejorar por la expectativa de crecimiento en el Ebitda (5.4x para 2015E vs. 5.7x en 2014).

Alzas de volúmenes en la mayoría de las regiones se vieron más que compensadas por la afectación en los precios de los productos en dólares ante las fluctuaciones en las tasas de cambio respecto al dólar. En moneda local, los precios en general presentaron crecimientos. Se presentó un mayor volumen de cemento total de 17.195m de toneladas, que representa un crecimiento de 5% vs. 4T13. En cuanto a concreto, el volumen aumentó 2% A/A y se ubicó en 14.226m m3, y por último, en agregados hubo una variación marginal y se colocó en 41.812m de toneladas. La estrategia de precios que Cemex ha implementado ha tenido éxito en la mayoría de sus regiones, ya que en México se logra una mejora en promedio de 5% respecto al 4T13, en EE.UU. de 9%, en Mediterráneo de 9%, en Sudamérica de 3% y en Asia de 1%; por otro lado, Norte de Europa no presentó variación alguna en promedio, todo esto en moneda local. Sin embargo, ante las fluctuaciones en las tasas de cambio respecto al dólar (este último se ha apreciado), las variaciones en los precios son: -2% en promedio en México, +9% en EE.UU., -8% en Norte de Europa, +1% en Mediterráneo, -1% en Sudamérica y +3% en Asia. Lo anterior llevó a que en el consolidado, las Ventas de Cemex disminuyeran 0.9% (en dólares). De forma comparable para las operaciones existentes y ajustadas por las fluctuaciones cambiarias, las ventas aumentaron 5%.

Mayor rentabilidad: sube el Ebitda en EE.UU., México, Norte de Europa y Asia; por otro lado, se presentó una disminución en Mediterráneo y Sudamérica. El Ebitda presentó un aumento de 9% vs. 4T13, colocándose en US$701m. Con lo anterior el margen Ebitda fue de 18.3%, subiendo 1.7pp vs. 4T13. La empresa señaló que durante el trimestre, el costo de ventas como porcentaje de ventas netas disminuyó 2.0pp vs. 4T13 (eficiencias operativas y mezcla de productos) y los gastos de operación como porcentaje de ventas netas cayeron en 0.3pp (iniciativas de reducción de costos). En cuanto al desglose del resultado operativo, EE.UU. (región clave en el proceso de mejora continua operativa) continua teniendo un fuerte crecimiento (Ventas +13% y Ebitda +78%) mejorando su rentabilidad (se ubicó en 14.9%), también México mostró resultados positivos (+5% y +3%), Asia (+16% y +37%) y Norte de Europa (-9% y +9%). En contraparte, Mediterráneo tuvo caídas (-2% Ventas, -9% Ebitda) y Sudamérica se vio afectado por fluctuaciones en la tasa de cambio y una menor contribución de los proyectos de soluciones de vivienda en Colombia (-11% y -9%). De forma comparable para las operaciones existentes y ajustadas por las fluctuaciones cambiarias, el Ebitda aumentó 16%.

Cemex registró una Pérdida Neta Mayoritaria en el 4T14 de US$178m, en comparación con la pérdida reportada en el 4T13 de US$255m. La menor pérdida trimestral refleja principalmente un mejor resultado de operación antes de otros gastos, neto, menores gastos financieros, una mayor ganancia en el resultado por fluctuación cambiaria, menor impuesto a la utilidad y menor participación no controladora, parcialmente mitigados por mayores otros gastos, netos, y una mayor pérdida en instrumentos financieros.

Disminuye la Deuda Neta 3.2% vs. 3T14 y mejora el indicador de apalancamiento. Referente a la Deuda Total, ésta fue de US$15,825m, -4.0% vs. 3T14. Por otro lado, la empresa reporta una Deuda Neta, incluyendo instrumentos perpetuos, de US$15,440m al 4T14, siendo 3.2% menor al 3T14. La relación de deuda fondeada a Ebitda se coloca en 5.19x (vs. 5.37x en el 3T14), en tanto que la cobertura de intereses se ubicó en 2.34x (vs. 2.21x en el 3T14).

 

Guía de la empresa 2015

A nivel consolidado la compañía espera un crecimiento de un dígito medio en los volúmenes de cemento y concreto, así como de un dígito bajo a medio en agregados. También espera que el costo de energía, por tonelada de cemento producida, se mantenga relativamente estable con respecto a los niveles del año pasado. Por otro lado, la cementera estima que las inversiones totales en activo fijo sean de alrededor de US$800m (US$500m en activo fijo de mantenimiento y US$300m en activo fijo estratégico). Asimismo, mencionó que la inversión en capital de trabajo sea de alrededor de US$150m y que el pago de impuestos alcance los US$650m. Cemex estima una reducción de US$100m en el costo de su deuda, incluyendo notas perpetuas y notas convertibles. La guía para 2015 que dio la compañía si bien en general está en línea con nuestros números, si es más conservadora respecto a nuestros estimados.

Por otro lado, de acuerdo al objetivo de recuperar su grado de inversión, Cemex espera generar US$300m a partir de reducciones en costos y gastos, así como de iniciativas para mejorar el flujo de efectivo libre incluyendo la reducción en el gasto financiero derivada de las acciones realizadas durante el 2014 y otras. También mencionó que espera vender activos por un monto entre US$1,000m y US$1,500m durante los próximos 12 a 18 meses. Por último, estima pagar al menos US$500m de deuda durante el 2015.

 

Estimados 2015

Para 2015, reducimos nuestros estimados para Cemex y esperamos que registre un crecimiento (en dólares) en Ventas consolidado de 1.9% (vs. 2.5%e previo) y en Ebitda de 4.3% (vs. 6.5%e previo) vs. 2014. En cuanto a volúmenes, a nivel consolidado consideramos las siguientes variaciones: +4.4% cemento, +5.1% en concreto y +3.4% en agregados (vs. +4.6%e, +4.3%e y +4.4%e previos). La empresa seguirá con su estrategia de enfoque en precios y proyectamos variaciones positivas en moneda local, pero por la apreciación del dólar respecto a otras monedas, creemos que la variación en dólares de los precios será negativa. Estimamos que EE.UU. será la región con mayores crecimientos: un aumento en volúmenes de un dígito medio a alto e incrementos en Ventas y Ebitda de 12.6% y  56.2%, respectivamente, con un margen Ebitda de 15.9% 2015E. Adicionalmente, las regiones de México, Sudamérica y Asia también apoyarán el crecimiento de los resultados operativos de la empresa. Cabe señalar que de acuerdo a la guía de la empresa, ajustamos nuestros números en lo que se refiere al monto de inversión total y al pago de impuestos que antes estimábamos en P$722m y P$635m.

 

Valuación y PO 2015E de P$19.0

A través del método de DCF, nuestro precio objetivo obtenido para 2015E es de P$19.0. En nuestros supuestos consideramos un WACC de 8.1%; costo de la deuda de 9.0%; Beta de 1.21; Tasa libre de riesgo de 2.6% más el riesgo país de 1.8%, un premio por riesgo mercado de 5.5% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%. Nuestros resultados nos mostraron un rendimiento potencial de 28.6% vs. precio actual (pesos). Nuestro PO 2015E de P$19.0 representa un múltiplo FV/EBITDA (en dólares) 2015E de 11.8x, similar al promedio de los últimos 2 años (11.8x).

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