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Banxico – Confirmando que la prudencia en el ciclo de bajas continuará

 La Junta de Gobierno del Banco de México recortó la tasa de referencia en 25pb a 7.25%, en línea con nuestra expectativa y la del mercado.

 La decisión nuevamente no fue unánime, con un miembro a favor de reducir la tasa en 50pb, en vez de dos como habíamos visto en las últimas dos reuniones.

 En nuestra opinión, el tono del comunicado fue dovish, aunque menos que en el comunicado previo, considerando que:

(1) Un miembro cambió su voto a favor de un recorte de 25pb en vez de -50pb, asumiendo que todos estuvieron presentes en la reunión;

(2) Banxico fue más explícito sobre los riesgos al alza para la inflación ante incrementos salariales que superen ganancias en productividad, destacando el aumento al salario mínimo para 2020; y

(3) La necesidad de ser prudentes dado que añadieron como un factor de riesgos para la estabilidad financiera el posible contagio de otras economías emergentes, particularmente de América Latina.

 Nuestro análisis lingüístico mostró la renovada importancia de “riesgos” igualando “inflación” como las palabras más mencionadas. Además, “perspectivas” y “América Latina” aparecieron, en nuestra opinión relacionadas al entorno de incertidumbre.

 Esperamos que Banxico continúe con el ciclo de bajas. En particular, esperamos tres recortes consecutivos en las decisiones que se llevarán a cabo en febrero, marzo y mayo.

 Adicionalmente, reiteramos nuestra expectativa de una baja acumulada de 125pb en 2020, con la tasa de referencia cerrando el año en 6.00%. No obstante, nuestra convicción ha disminuido al percibir mayores preocupaciones sobre el panorama de inflación.

 Las minutas de esta reunión se publicarán el 2 de enero de 2020.

 Presiones en tasas locales, con la parte corta de la curva manteniendo

 una valuación poco atractiva.

Banxico recortó la tasa de referencia en 25pb a 7.25%. La decisión resultó en línea con nuestra expectativa y la del mercado. No obstante, y asumiendo que todos los miembros estuvieron presentes en la decisión, cuatro votaron por un recorte de 25pb, en vez de tres en las últimas dos decisiones, mientras que solo uno (previo: dos miembros) favoreció una reducción de 50pb. Creemos que esto probablemente sorprendió al mercado del lado hawkish. En este sentido, en nuestro documento previo a la decisión argumentamos que uno de los disidentes (que en las dos reuniones anteriores fueron los Subgobernadores Esquivel y Heath) podría haber cambiado su voto a favor de -25pb, creyendo que la economía mejorará en 2020.

En nuestra opinión, el tono sigue siendo dovish, aunque ligeramente menor. En este sentido, el banco central reafirmó que la economía continúa débil, argumentando que la holgura seguirá aumentando en el 4T19 y con el balance de riesgos para el crecimiento todavía sesgado a la baja. 

Los riesgos globales también están sesgados a la baja a pesar de avances en cuanto a las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, los resultados electorales en Reino Unido y mejores señales de actividad económica en indicadores adelantados (i.e. PMI’s globales). Lo anterior, en conjunto con el acuerdo sobre las modificaciones al T-MEC, ha resultado en un mayor apetito por riesgo y una disminución de los riesgos para la estabilidad financiera, apoyando una apreciación del tipo de cambio –lo que a su vez reduce el riesgo del traspaso de variaciones de este a los precios–. 

Adicionalmente, añadieron que las expectativas de inflación de corto plazo se han moderado.

No obstante, creemos que es menos dovish debido a cambios importantes en el balance de riesgos para la inflación. El más importante tuvo que ver con los cambios tras el aumento al salario mínimo, mismo que sigue siendo el segundo riesgo al alza más importante hacia delante. En particular, brindaron detalles adicionales acerca del posible impacto que este anuncio podría tener, incluyendo mayores salarios en otros segmentos de la población (el llamado ‘efecto faro’), posibles impactos en el empleo formal (basados en investigaciones recientes del banco central) y en precios. Consideramos que esto fue lo suficientemente relevante como para que Banxico sugiriera que podría implicar una revisión al alza en sus estimados de inflación para 2020 (ver tabla abajo). También notamos la adición de un nuevo riesgo para la estabilidad financiera relacionado al posible contagio de otras economías emergentes, principalmente de América Latina, por factores idiosincráticos. En general, y tal y como percibimos en las últimas minutas, una postura prudente es necesaria en un contexto en el que el panorama de inflación sigue siendo altamente incierto.

Banxico continuará el ciclo de relajamiento monetario. Resaltamos que este es el primer recorte desde 2014 en el cual el banco central recorta la tasa a pesar de que el Fed no tomó una acción en el mismo sentido previamente, confirmando que Banxico ha comenzado a desviarse de la política monetaria en EE.UU. Además, creemos que el ligero cambio en términos de la votación sugiere que se ha fortalecido la postura de prudencia del instituto central, resultando también en una mayor probabilidad de que se materialice nuestra expectativa de recortes en una magnitud de 25pb por reunión. En este contexto, reiteramos nuestra expectativa de que el banco central recortará la tasa de referencia en un total de 125pb durante 2020, alcanzando 6.00% al cierre del año. En el corto plazo anticipamos tres recortes consecutivos de 25pb cada uno, en las decisiones de febrero, marzo y mayo.

No obstante, nuestra convicción acerca de la magnitud total del ciclo de relajamiento ha disminuido. Esto se basa en nuestra percepción de mayores preocupaciones sobre el panorama inflacionario entre los miembros de la Junta, lo que a su vez podría estar reflejando más la influencia de factores estructurales en vez de cíclicos. En este sentido, estaremos atentos a las minutas de esta decisión, esperando información más detallada y valiosa sobre la postura respecto al balance de riesgos para los precios. Por último y a pesar de que algunos riesgos a la estabilidad financiera se han reducido, creemos que Banxico considera adecuado permanecer prudente ante la posibilidad de un repunte en las condiciones de volatilidad. Esto último podría deberse tanto a factores globales como domésticos, permaneciendo como una fuente potencial de traspaso al alza para la inflación subyacente, en particular en la medida en que la ventaja del peso en términos del carry se erosiona gradualmente.

De nuestro equipo de Estrategia de renta fija y tipo de cambio

Presiones en tasas locales con una parte corta de la curva manteniendo una valuación poco atractiva. Consistente con nuestra interpretación sobre el tono de esta decisión, el mercado de renta fija local registró una toma de utilidades generalizada en tasas de interés, imprimiendo pérdidas de 11pb en promedio en la curva de Bonos M y de 12pb en swaps de TIIE-28, concentradas en plazos medios. Con ello, el mercado descuenta cerca de 113pb de recortes implícitos acumulados para fin de 2020, desde 139pb al cierre de ayer. En nuestra opinión, la valuación actual de la curva de rendimientos mexicana combinada con el sesgo del comunicado sugiere una parte corta que seguirá siendo poco atractiva. Con ello y en línea con nuestra visión más reciente, consideramos apropiado esperar mejores niveles y condiciones mercado para nuevas posiciones largas en Bonos M de largo plazo, principalmente en el Bono M Nov’47.

En el mercado cambiario, el peso mexicano mostró una reacción muy limitada a la decisión de Banxico, más aún al comparar con el efecto observado en las tasas locales. La divisa mantuvo operación entre 18.93 y 18.97 por dólar tras la decisión, finalizando la jornada en 18.93 (+0.2%). El peso se mantiene cercano a máximos desde julio, y perfila una apreciación en el año de 3.8%. Ante esta situación, recientemente revisamos nuestros estimados para cierre de este año a USD/MXN 19.30 y para 2020 en 20.20, evaluando niveles cercanos a la operación actual para nuevas posiciones largas en USD.