Por Banorte IXE
- Con motivo de la celebración de nuestra Conferencia del “Invitado Especial”, nos reunimos con Enrique Güijosa, CFO de Liverpool, para discutir las perspectivas y estrategia de la compañía
- Pudimos corroborar nuestra perspectiva positiva para la emisora, resultado de atractivas sinergias potenciales con Suburbia y una eventual mejora en las métricas de desempeño de estas tiendas
- Reiteramos COMPRA, al considerar que: (1) la valuación luce atractiva; (2) algunos factores de incertidumbre se han disipado; y (3) los fundamentales de la compañía permanecen sólidos
Lo mejor está por venir. Luego de platicar con el equipo directivo de finanzas de Liverpool, resaltamos tres puntos clave: (1) la adquisición de Suburbia será generadora de valor para los accionistas, no sólo por la valuación a la que se cerró la transacción, sino por el potencial que existe detrás de ésta, ante la posibilidad de mejorar el desempeño de las tiendas adquiridas, así como por la factibilidad de penetrar otras regiones del país con este formato y, especialmente, la eventual extensión del negocio financiero también hacia Suburbia. (2) Adicionalmente, consideramos que algunos de los factores que incidieron negativamente en el apetito por los títulos de la emisora se han disipado. Por una parte, el peso se ha fortalecido 14.2% en lo que va del año, disminuyendo el posible efecto negativo de la depreciación cambiaria sobre los márgenes y posición financiera de Liverpool. Mientras tanto, la compañía no vislumbra algún movimiento relacionado con su estrategia de internacionalización durante los próximos dos años, de tal suerte que el foco de la administración será exclusivamente la integración de Suburbia. (3) Finalmente, la valuación luce atractiva. LIVEPOL cotiza a 10.9x FV/EBITDA 2018, un descuento de 31% frente al promedio de tres años.
Atractivo potencial detrás de la adquisición de Suburbia. Consideramos que la compra de las tiendas Suburbia serán generadoras de valor para los accionistas, no sólo por la valuación a la que se cerró al transacción (P$19,400m, incluyendo P$1,400m de deuda y P$400m por ajustes de capital de trabajo), sino por el atractivo potencial de estas tiendas. Para contextualizar la oportunidad detrás de éstas, las tiendas Suburbia tienen una generación de ventas por m2 47% inferior respecto de la que tienen las tiendas departamentales de Liverpool (incluyendo Fábricas de Francia). Mientras tanto, a pesar de que Suburbia tiene un mejor margen bruto –resultado de una mayor participación de las marcas propias en la mezcla de ventas-, la generación de EBITDA por m2 es 71% inferior a la de Liverpool. Así, en el 2T17 el diferencial del margen EBITDA entre tiendas fue de 620pb. Si bien, una parte de esto se explica por la diferencia de oferta de productos entre ambos formatos –con Suburbia enfocado exclusivamente en la venta de ropa, calzado y perfumería-, consideramos que la mayor escala de Liverpool y sobre todo, el efecto del portafolio de negocios (con las contribuciones del brazo financiero y de bienes raíces, ambos con márgenes más altos) también juegan un papel fundamental en ello. Al respecto de lo primero, Liverpool ha anunciado que, por el momento, mantendrá las operaciones de Suburbia de manera independiente, aunque integrarán las áreas de servicio. No obstante lo anterior, creemos el desempeño operativo mejorará, de la mano de la experimentada administración de Liverpool, realizando mejoras en algunos departamentos clave como calzado y perfumería. Lo anterior, podría impulsar las ventas y, en consecuencia, elevaría el apalancamiento operativo, mejorando así la generación de EBITDA por m2 y los márgenes. Finalmente, pensamos que también existe un atractivo potencial ante la eventual penetración del negocio financiero también en Suburbia.
Posible expansión del formato Suburbia hacia otras regiones del país. Actualmente, la presencia geográfica de Suburbia se encuentra altamente concentrada en la zona centro del país. Por una parte, esta región genera 76.2% de los ingresos totales, de los cuales 32% provienen tan sólo de la Ciudad de México. Esta cifra se logra mediante la operación de 80 tiendas (55.5% del total). Mientras tanto, la zona norte representa tan sólo 2.2% de los ingresos, la noreste 6.6%, la noroeste 2.2%, la sureste 5.9% y la suroeste 3.6%.
Por otra parte, más del 60% de la población en México se ubica en los segmentos C- y D, por lo que la ventana de oportunidad para desarrollar este formato es bastante atractiva, desde nuestro punto de vista. Adicionalmente, como resaltamos más arriba, un mayor número de tiendas podría traducirse en economías de escala que contribuyan a una mayor rentabilidad.
La tarjeta de crédito podría apoyar el crecimiento también en Suburbia. A partir de la próxima semana la tarjeta de crédito privada de Liverpool podrá también utilizarse en Suburbia. Sin embargo, dado que existe un acuerdo con Bradesco en lo relacionado al otorgamiento de tarjetas de crédito en Suburbia –expira a mediados de 2018-, pensamos que tiene mucho sentido que, eventualmente, se desarrolle el negocio financiero también en este segmento. Si bien el mercado al que atiende Suburbia es más sensible al ciclo económico, y la mezcla de la cartera de crédito podría modificarse hacia una más riesgosa, pensamos que con una adecuada gestión, el beneficio podría ser mayor para Liverpool del de un posible incremento en la morosidad. No debemos olvidar que la tarjeta de crédito tiene un doble beneficio en el negocio de Liverpool, por una parte incentiva el desplazamiento de productos de mayor ticket (apoyando las ventas del segmento comercial), al tiempo que genera utilidades en el segmento financiero –que además es más rentable, representando ~45% de la generación de EBITDA de la compañía~.
En ese sentido, un mayor dinamismo de este segmento de negocio podría: (1) apoyar el crecimiento de las ventas en Suburbia y, en consecuencia, contribuir a la palanca operativa; y (2) modificar la mezcla de ingresos hacia una más favorable. Cabe destacar al respecto que en los últimos trimestres, la compañía ha enfrentado presiones en rentabilidad, principalmente por un menor dinamismo (y en consecuencia una menor contribución) de las tarjetas de crédito.
Sin adquisiciones fuera de México en el horizonte. De acuerdo con la compañía, no existen planes de llevar a cabo algún movimiento de internacionalización de Liverpool, al menos dentro de los próximos 24 meses. Por lo que tras la cancelación de la compra de una participación en Ripley, la compañía reiteró que su estrategia está enfocada en la operación de sus tiendas y en la integración de Suburbia. Pensamos que esto es positivo, ya que disminuye la incertidumbre que existía en torno a una posible adquisición fuera, en paralelo con la integración de una adquisición tan relevante como Suburbia. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA y PO2017 de P$178.00. Consideramos que la valuación actual de 10.9x FV/EBITDA 2018E luce atractiva y representa una buena oportunidad de inversión. Actualmente la emisora cotiza con un 31% de descuento respecto del promedio de los últimos tres años del múltiplo forward (15.8x), mismo que no vemos justificado ante los atractivos crecimientos que esperamos tenga la compañía en los próximos tres trimestres con la integración, a lo que habría que sumar las sinergias potenciales con Suburbia que describimos más arriba.
