La valuación contempla un escenario negativo, aunque las tendencias operativas se mantienen sólidas.Nuestra posición positiva y contraria sobre los bancos mexicanos está asociada principalmente a nuestra opinión de que la valuación ya contempla unas perspectivas negativas macro sobre las negociaciones del TLCAN y el resultado de las elecciones presidenciales en México. De hecho, a los precios actuales, los bancos mexicanos cotizan a 11.2x el múltiplo P/U proyectado para 2018, más de una desviación estándar por debajo del promedio de los últimos cinco años y a un descuento de 10% vs. sus pares latinoamericanos, lo cual no concilia bien con sus buenas tendencias operativas, ayudadas principalmente por la expansión del margen por interés neto.
Banorte: Continúa el buen momento de las utilidades. Vemos un sesgo alcista para las revisiones de la UPA del consenso debido a: 1) la expansión de 20 p.b. anual del margen por interés neto; 2) el positivo apalancamiento operativo por el mayor control de costos; y 3) la calidad de activos y costos de crédito virtualmente estables. Asimismo, las esperadas sinergias de la fusión con Interacciones debería ser otro catalizador de la acción ya que fortalece la generación de la UPA en el 2S18 y 2019. Banorte continúa siendo nuestra acción preferida entre los bancos mexicanos de gran capitalización.
Santander México: Atractivo punto de entrada en una reactivación a largo plazo. A pesar de las modestas expectativas del crecimiento de la UPA en 2018-2019, el programa de inversión de tres años de Santander México para fortalecer la franquicia minorista del banco mantiene el plan previsto. Esperamos una recuperación del ROE en 2020 a medida que los gastos operativos comienzan a normalizarse y el margen financiero recibe un impulso del mayor volumen, la mejor mezcla de créditos y los menores costos de financiamiento, para reducir la diferencia del ROA y del ROE con Banorte (ver nuestro análisis DuPont). Después de reportar varios resultados trimestrales decepcionantes, seguimos siendo positivos sobre la valuación descontada, pero reconocemos la falta de un catalizador a mediano plazo de las utilidades a corto plazo.
Revisiones de utilidades. Para Banorte, aumentamos nuestros estimados de la UPA para 2018-2019 en 8%-11%, para reflejar principalmente los mayores ingresos. Como consecuencia aumentamos nuestro PO en 7% a P$149.00 por acción. Para Santander México, reducimos la UPA en 2%-6% para el mismo periodo, debido principalmente a los mayores gastos operativos y estimados de un ROE prácticamente sin cambios de ~15% para 2018-2019. Reiteramos nuestro PO de P$37.00 por acción, ya que la revisión de nuestros estimados compensa el efecto de las menores proyecciones de la UPA.
Principales riesgos. El principal riesgo a nuestra postura positiva está relacionado con la menor actividad económica: 1) menor crecimiento de la cartera crediticia; 2) mayores provisiones por riesgos crediticios (ver el análisis comparativo de la calidad de activos y del crecimiento de la cartera crediticia); y 3) mayores costos de capital de las acciones mexicanas.
