Por Banorte IXE
México – Moody’s degrada deuda soberana y de Pemex, pero mantiene ‘grado de inversión’
▪ Moody’s Investors Service redujo la calificación crediticia de México de ‘A3’ a ‘Baa1’, manteniendo la perspectiva en ‘negativa’.
▪ La reacción de los mercados ha sido limitada, ya que el ajuste era ampliamente esperado.
▪ La decisión se debió a tres factores: (1) Las perspectivas de crecimiento de mediano plazo; (2) riesgos a la fortaleza fiscal dado el continuo deterioro de Pemex, entre otros factores; y (3) debilidad en las políticas públicas y la capacidad institucional.
▪ Cabe destacar que la agencia también bajó la calificación de la deuda de Pemex, de ‘Baa3’ a ‘Ba2’, lo que está debajo del umbral de ‘grado de inversión’.
▪ A pesar de la revisión de hoy, así como las recientes acciones de otras agencias calificadoras, seguimos creyendo que México mantendrá el ‘grado de inversión’ en los próximos años.
Degradación crediticia, pero se mantiene el ‘grado de inversión’. En línea con nuestra expectativa, Moody’s Investors Service degradó la calificación de la deuda soberana de México en un escalón de ‘A3’ a ‘Baa1’, dejando la perspectiva ‘negativa’. Esta acción vino en línea con los recortes que hicieron S&P Global (15 de abril) y Fitch Ratings (26 de marzo) en días recientes, reconociendo que la pandemia del Coronavirus y la fuerte caída en los precios del petróleo ha resultado en vientos en contra para la economía mexicana y las cuentas fiscales. Cabe mencionar que después de esta ronda de disminuciones, el perfil de deuda soberana mantiene el estatus de ‘grado de inversión’ (GI), como se observa en la tabla inferior. Esta situación es relevante para el gobierno federal para acceder a condiciones financieras más favorables en los mercados internacionales durante este periodo de aversión al riesgo global y menor liquidez. De igual forma, Moody’s Investors Service redujo la calificación de Pemex, pero en dos escalones, de ‘Baa3’ a ‘Ba2’, con perspectiva ‘negativa’, siguiendo las recientes acciones de las otras dos agencias. Sin embargo y en contraste con el soberano, Pemex ya no es un emisor con “Grado de Inversión” después de la decisión de hoy (uniéndose a la misma condición que tiene con Fitch Ratings).
La reacción de los mercados ha sido limitada. Además de la reacción que ya hemos observado en el mercado en los últimos meses, sobre todo en torno a la tasa de rendimiento de los bonos globales de Pemex, así como en el precio de los seguros por impago (Credit Default Swaps o CDS) –en donde ya estaba descontado que la petrolera mexicana perdería ‘Grado de Inversión’–, contamos con evidencia anecdótica de que varios fondos de inversión actuaron desde hace varios meses preparándose para este evento. En la mayoría de los casos, los mandatos que tienen estos fondos globales es invertir en bonos con GI. Por esto, cuando un instrumento lo pierde, tienen que liquidar esas posiciones, aunque tengan razones financieras para no hacerlo. En este sentido, varios gestores de portafolio de varios fondos de inversión globales de gran envergadura estuvieron creando nuevos fondos tipo ‘B’, para que puedan adquirir muchos de los bonos que pierdan GI.
Los participantes del mercado ya descontaban las acciones de hoy de Moody’s Investors Service. El peso mexicano mostró una reacción breve y limitada al anuncio, confirmando nuestra tesis sobre los inversionistas que ya anticipaban este evento. Sin embargo, vale la pena mencionar que la prima de riesgo incorporada en la mayoría de los activos en mercados emergentes se ha incrementado de manera significativa desde inicios de marzo ante el choque dual proveniente de la pandemia del COVID-19 y el desplome en los precios del petróleo. En una comparación regional, México, Colombia y Perú muestran un perfil crediticio similar. No obstante, los activos mexicanos operan con una mayor prima de riesgo ajustada por crédito (ver gráfica de abajo a la izquierda). Estos mayores diferenciales sugieren que los inversionistas continúan preocupados por la baja resiliencia de la economía mexicana y las cuentas fiscales ante el complejo panorama externo.
México opera en el umbral del ‘grado de inversión’. A pesar de estas condiciones adversas, la prima de riesgo de México continúa operando en el umbral de ‘Grado de Inversión’ como lo muestra la gráfica de dispersión de abajo, confirmando nuestra visión que, a pesar de la recesión global suscitada por el Coronavirus, México seguirá siendo un emisor con ‘Grado de Inversión’ al final de la pandemia. En términos de Pemex, los costos financieros han crecido exorbitantemente ante la esperada pérdida del ‘Grado de Inversión’ por parte de dos de las grandes agencias calificadoras (Moody’s Investors Service y Fitch Ratings) y los vientos en contra asociados a bajos precios del petróleo. La prima de riesgo de Pemex, aproximada por el CDS de 5 años, es significativamente más alta que la de la empresa petrolera brasileña Petrobras, a pesar de tener la misma calificación de ‘Ba2’ (929pb vs. 466pb) como se observa en la gráfica de abajo a la derecha. Esto se puede explicar por la posible venta forzada de papel de Pemex que está incluido en índices de deuda (e.g. Bloomberg-Barclays o el EMBI de JPMorgan) que requiere del estatus de ‘Grado de Inversión’ de por lo menos dos de las tres grandes agencias calificadoras. Esta valuación muestra que la situación descrita previamente ya está descontada por el mercado.
Argumento particular de Moody’s Investors Service. Los argumentos que han utilizado las principales agencias calificadores globales –Fitch Ratings, S&PGlobal–, para justificar su cambio en la calificación de los bonos soberanos de México y los bonos globales de Pemex han sido muy similares. A pesar de lo anterior, destaca Moody’s Investors Service por enfatizar el rol del gobierno federal como garantía implícita de la deuda de Pemex. En este sentido, la segunda razón por la que explicó la modificación de su calificación crediticia de la deuda soberana de nuestro país fue: “…El continuo deterioro de la situación financiera y operativa de Pemex está erosionando la fortaleza fiscal del soberano, que ya está presionada por el menor crecimiento de los ingresos resultado de una economía más débil…”.
Retos hacia delante para México detonan baja de calificación. En específico para el soberano, Moody’s Investors Service resumió los determinantes para su acción sobre la calificación crediticia en tres grandes temas: (1) Las perspectivas de crecimiento de mediano plazo; (2) riesgos a la fortaleza fiscal dado el continuo deterioro de Pemex, entre otros factores; y (3) debilidad en las políticas públicas y la capacidad institucional.
Crecimiento del PIB en el mediano plazo, en el mejor de los casos, en 2%.
Sobre el primer factor, la agencia recordó que en 2014 incrementaron la calificación desde ‘Baa1’ a ‘A3’ ante la posibilidad de mayor crecimiento potencial del PIB, por arriba de 3%, debido a diversas reformas estructurales. No obstante, “…la implementación ha sido fragmentada en el mejor de los casos. La reforma energética se ha revertido de facto…”. Adicionalmente, “…Decisiones de política económica y mensajes encontrados bajo la administración actual han afectado de manera fundamental el clima de negocios y probablemente continuarán impactando la inversión privada en los próximos años…”. A lo anterior se suma el choque que la pandemia global de COVID-19 tendrá sobre la economía del país a través de las exportaciones manufactureras, el turismo y el impacto de las medidas de distanciamiento social, entre otras. Considerando estos y otros factores, la calificadora espera “…que el crecimiento a mediano plazo se mantenga bajo, aun después de la severa contracción económica esperada para este año por el choque del coronavirus, con la economía creciendo en promedio 2% en 2021-23 en el mejor de los casos…”.
Necesidades financieras de Pemex y el COVID-19 podrían resultar en una mayor carga fiscal. En cuanto a la empresa productiva del estado, se realizaron comentarios más específicos en la nota sobre su calificación crediticia, con los detalles presentados más adelante en este documento. No obstante, “…proveer un mayor apoyo a Pemex, ingresos gubernamentales severamente afectados por la fuerte caída del PIB y un aumento en la carga de intereses, provocarán que los déficits fiscales y las razones de deuda aumenten…”. Como resultado, el escenario base de la agencia calificadora, “…espera que la deuda gubernamental aumente en 10 puntos porcentuales llegando a 46.2% del PIB en 2022 de 36.4% en 2019…”. Si el brote de COVID-19 es más severo y conlleva un incremento en las medidas fiscales, “…la deuda podría incrementarse más allá de 50% para 2022…”. Finalmente, también existen riesgos de mediano plazo para el soberano, ya que “…no esperamos que el gobierno ayude a la compañía (Pemex) para cumplir tanto con sus obligaciones de deuda como con sus necesidades de inversión…”, lo cual podría impactar los ingresos petroleros, mismos que representan alrededor de 14% del total de los ingresos.
Deterioro en las políticas públicas y capacidad institucional. Estos factores están incorporados por la calificadora dentro de su marco de factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG por sus siglas en inglés). En su opinión, ambos se han deteriorado, resultando en una menor capacidad del país para responder a choques. Sobre el primer punto, Moody’s Investors Service argumentó que “…decisiones de política económica en el último año y medio y mensajes encontrados […] están mermando el clima de negocios y las perspectivas de la inversión…”, resultando en incertidumbre sobre las posibles consecuencias al perfil crediticio de futuros cambios en las políticas públicas. Sobre esto último, “…recortes de sueldos y compensaciones aplicados en diversas secretarías y entidades públicas han debilitado la capacidad administrativa del gobierno…”, lo que en conjunto con “…la reducción significativa en presupuesto y cambios en gobierno corporativo para diversos órganos regulatorios autónomos…”, han erosionado la capacidad institucional del país.
Adicionalmente, la agencia mantuvo la perspectiva en ‘negativa’. Dentro de los factores que podrían resultar en una baja adicional, destacaron: (1) Mayor evidencia de que el crecimiento en el mediano plazo va a la baja; (2) incremento en los déficits fiscales, tanto por Pemex como por un mayor gasto gubernamental; y (3) un deterioro continuo en el marco de políticas públicas. Otros riesgos incluyen una mayor contracción a la esperada en 2020 o un mayor gasto si la pandemia empeora y antes de las elecciones legislativas del 2021. Por el contrario, y a pesar de que la calificadora menciona que hay una baja probabilidad de un aumento en el corto plazo, la perspectiva podría cambia a ‘estable’ si “…se recupera la confianza en la capacidad del gobierno para establecer e implementar políticas consistentes y se dan mejoras en las perspectivas de crecimiento del PIB a mediano plazo…” incluyendo “…un plan que resulte creíble en cuanto a Pemex, el cual reduzca el riesgo de apoyo recurrente y sustancial por parte del gobierno hacia la compañía…”.
Moody’s Investors Service retira el ‘grado de inversión’ a Pemex. Como era ampliamente esperado, Moody’s Investors Service disminuyó la calificación de deuda senior de Petróleos Mexicanos (Pemex) de ‘Baa3’ a ‘Ba2’, retirándole el ‘Grado de Inversión’. Simultáneamente, recortó la calificación de crédito individual de la empresa (Baseline Credit Assessment, BCA), de ‘caa1’ a ‘caa2’. De acuerdo con la agencia, “…estas acciones de calificación fueron detonadas por mayores riesgos de liquidez y de negocio, así como por el anuncio del 17 de abril de 2020 sobre la baja de calificación al Gobierno de México de ‘A3’ a ‘Baa1’, manteniendo la perspectiva soberana en ‘negativa’. La perspectiva de las calificaciones de Pemex permanece ‘negativa’…”.
Acción de calificación sobre Pemex en línea con la soberana. Moody’s establece que el downgrade a Pemex y su perspectiva ‘negativa’ está en línea con la acción del soberano y refleja “…la crítica importancia del apoyo y fortaleza financiera en la evaluación del riesgo crediticio de Pemex. Las acciones consideran nuestras expectativas de un periodo prolongado de flujo libre de efectivo y la necesidad de fondeo externo, a pesar de los esfuerzos de la compañía por ajustar costos e inversiones para disminuir los precios…”.
Debilidad crediticia y un complejo escenario global resultaron en un downgrade de dos niveles. En días pasados, S&P Global Ratings, Fitch Ratings y Moody’s Investor Service tomaron varias acciones negativas sobre la calificación de Pemex derivado de un complejo entorno global en la industria de gas y petróleo, así como “…una elevada vulnerabilidad a los precios de commodities dada su frágil posición y un alto nivel de deuda…”. Las bajas de calificación también se fundamentan en la evaluación financiera de la empresa, especialmente en el deterioro de su perfil crediticio individual, el cual refleja su constante generación de flujo de efectivo negativo, elevado apalancamiento, costos crecientes de extracción y un alto nivel de inversión requerido para restituir reservas y mantener la producción. Todo esto, a pesar de los esfuerzos de la compañía para estabilizar la producción y refinanciar sus vencimientos.
Pemex dependiente del apoyo del gobierno ante su débil liquidez. Al cierre de diciembre 2019, Pemex reportó efectivo por $60,500 millones y alrededor de $178,000 millones de líneas de crédito disponibles para hacer frente a $368,000 millones en vencimientos de 2020-2021, además de la generación negativa de efectivo. Hoy, Pemex perdió el grado de inversión, a partir de ahora se considera un high-yield (HY). A pesar de este complejo escenario, y considerando el desempeño de los bonos y CDS de la compañía en días pasados, esperamos que el impacto en los mercados de esta acción sea limitado al ya haber sido descontado por los inversionistas, quienes tomaron medidas previas.
México mantiene ‘grado de inversión’. Los fondos de inversión consideran a un instrumento en ‘grado de inversión’, siempre y cuando al menos dos de las tres agencias calificadoras globales lo califiquen en ese terreno. Afortunadamente, la deuda soberana de México mantiene el ‘grado de inversión’, a pesar de la serie de degradaciones recientes. No obstante lo anterior, como lo comentamos a lo largo de esta nota, Pemex pierde el ‘grado de inversión’, dado que ahora solo S&P Global califica a la petrolera estatal arriba de este umbral. Cabe señalar que el equipo de finanzas de Pemex hizo una muy buena labor mejorando el perfil de vencimientos y junto con las áreas operativas, un esfuerzo por incrementar la producción, por primera vez desde 2005. Sin embargo, la profunda recesión global y la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudita, ya no permitieron que Pemex se salvara de perder el ‘grado de inversión’, al menos en el corto plazo. Consideramos que es momento de reabrir la oportunidad para que Pemex pueda trabajar con empresas privadas (‘farmouts’) y así beneficiarse mutuamente del conocimiento, capacidades y tecnología y compartir el riesgo de las operaciones petroleras. Eso ayudaría significativamente, entre otros esfuerzos, a sacar adelante a Pemex y contribuir a la salud de las finanzas públicas de nuestro país.
