Por Banorte Ixe
- Banxico publicó las minutas de la decisión del 14 de mayo, en la cual recortó la tasa de referencia 50pb a 5.50% con un voto unánime
- El documento pierde algo de relevancia tras la publicación del Informe Trimestral del 1T20 ayer, en el cual observamos un tono menos dovish respecto a comunicaciones recientes y cambios muy relevantes en el panorama sobre inflación y crecimiento
- A pesar de lo anterior, destacamos comentarios en al menos tres frentes, todos ellos relevantes por sus implicaciones de política monetaria, incluyendo:
(1) El debate sobre la inflación, con el balance de riesgos aún caracterizado como incierto;
(2) Detalles sobre las preocupaciones acerca del choque financiero que está enfrentando la economía mexicana; y
(3) Medidas de política económica para enfrentar el COVID-19
- En nuestra opinión, la mayoría de los miembros continúa favoreciendo el relajamiento gradual de la política monetaria ante el complejo panorama global y doméstico
- Mantenemos nuestra expectativa de dos recortes consecutivos de la tasa de referencia de 50pbs cada uno en las reuniones de junio y agosto, alcanzando 4.50%, donde permanecería al cierre de año. Además, seguimos sin descartar otra decisión fuera de calendario, sobre todo si regresa el fuerte estrés en los mercados
- El ajuste en expectativas sobre Banxico favorece nuestra posición en tasas reales
Las minutas de Banxico pierden relevancia tras el Informe Trimestral del 1T20. Banco de México publicó las minutas de la reunión del 14 de mayo, en la
cual recortó la tasa de referencia 50pb a 5.50% con un voto unánime. Esto sorprendió a algunos participantes de mercado que anticipaban al menos un disidente a favor de un recorte más agresivo. En nuestra opinión, el documento pierde algo de relevancia tras el Informe Trimestral del 1T20 publicado ayer. En este último percibimos un tono menos dovish y cambios importantes al panorama de crecimiento (mucho más bajo para 2020) e inflación (revisiones en su mayoría
al alza). Por lo tanto, nos enfocamos en los comentarios más actualizados que no había sido tan detallados previamente. Entre ellos, identificamos: (1) El debate sobre la inflación, con el balance de riesgos aún caracterizado como incierto; (2) detalles sobre las preocupaciones acerca del choque financiero que enfrenta la economía mexicana, que fue una importante adición del comunicado; y (3) medidas de política económica para enfrentar el COVID-19. En general, la información más reciente reafirma nuestra convicción de que la mayoría de los miembros considera que el mejor camino a seguir es continuar con el ciclo de relajamiento de una manera prudente, apoyando así un ajuste ordenado de la economía y los mercados en un entorno de fuerte incertidumbre.
El debate sobre la inflación revela mayor incertidumbre. Ayer en el IT, los estimados de inflación y su balance de riesgos fueron actualizados, incluyendo factores adicionales relativo a los discutidos en esta reunión. Aunque este último
sigue siendo incierto percibimos un tono menos dovish, principalmente por las revisiones a los estimados de inflación. En nuestra opinión, este tono también se reflejó hoy, con una discusión nutrida sobre el tema. Relativo a las últimas minutas, vemos mayor preocupación sobre los riesgos que podrían impulsar a la inflación al alza. En este sentido, un miembro argumentó que “…se espera que la inflación se incremente en los próximos meses y que podría ubicarse por encima de la meta en el segundo semestre del año…”. En nuestra opinión, esto es similar a la mayor preocupación que percibimos en la actualización del balance de riesgos, reconociendo choques adicionales por la pandemia. No obstante, y del lado contrario, existen opiniones encontradas, como los comentarios de un miembro de que espera que permanezca por debajo de 3% el resto del año,
beneficiándose de los bajos precios de energéticos. Estas diferencias son consistentes con la incertidumbre sobre los estimados, con un gran número de variables influyendo en la trayectoria hacia delante. No obstante, creemos que los ajustes en el IT, mayormente al alza, reflejan la visión del consenso de que los riesgos al alza podrían compensar aquellos a la baja. Como resultado, pensamos que acciones graduales y cautas seguirán siendo la norma, aunque información adicional podría inducir desviaciones respecto al escenario base del banco central.
Consideraciones sobre el choque financiero y el rol de la política monetaria.
Como mencionamos al momento de la decisión, creemos que la inclusión de la guía de que las decisiones tomarán en cuenta el choque financiero a la economía fue muy relevante. En este sentido, destacamos que “…la mayoría señaló que se han registrado salidas de capitales sin precedente y que los inversionistas extranjeros han reducido su tenencia de valores gubernamentales en más de 250 mil millones de pesos…”. Esto fue referenciado de nuevo hoy por el Gobernador Díaz de León en una entrevista y ha resultado en un deterioro de las condiciones de operación de los mercados, situación que ha persistido incluso a pesar de un mejor desempeño en las últimas semanas (mayor apetito por riesgo). Como evidencia, algunos señalaron que los mercados de deuda y cambiarios continúan mostrando menor profundidad y liquidez, mientras que uno mencionó que ha
distorsionado algunos nodos de la curva de tasas de interés. El tipo de cambio ha continuado en un rango amplio de operación, con altos diferenciales y volatilidad intradía. Mientras tanto, los inversionistas mantienen una posición neta corta en instrumentos de corto plazo de México en el mercado de derivados.
Considerando este escenario, en el documento observamos un comentario clave sobre sus posibles implicaciones. La mayoría de miembros “…señaló que algunas economías emergentes que han reducido aceleradamente su tasa de referencia, han padecido una depreciación de sus monedas, incluso a pesar de haber intervenido en sus mercados cambiarios…”. En nuestra opinión, esto es muy importante ya que apoya nuestra visión de que un ritmo más agresivo de bajas
podría comprometer un ajuste ordenado de los mercados, particularmente si las condiciones de operación no son ideales. Adicionalmente, pérdidas adicionales en el peso siguen siendo uno de los riesgos al alza más importantes para la inflación.
Esto fue reforzado por el comentario de un miembro argumentando que la adopción de una postura de política monetaria más agresiva para apoyar la
recuperación implicaría incurrir en riesgos muy elevados a cambio de un impacto modesto en la actividad. Otro mencionó que, aunque los llamados para acciones más agresivas han surgido, seguir una estrategia gradual es esencial en un entorno de alta incertidumbre y de mayor relevancia de factores idiosincráticos. Por el contrario, algunos consideraron que el contexto provee mayor margen para seguir
reduciendo la tasa y que esto debería de contribuir a un funcionamiento más ordenado de las facilidades recientemente anunciadas para la provisión de
liquidez y crédito. En general, esta situación mantiene un entorno complejo e incierto para la política monetaria.
En nuestra opinión, los comentarios justifican el enfoque seguido hasta ahora, en el cual la prudencia es necesaria y deseable. México está altamente integrado a la economía y los mercados globales, cuenta con una alta participación por parte de
inversionistas extranjeros en activos locales y una amplia y fácil accesibilidad.
Como resultado, el banco central debe de tomar en cuenta no solo los efectos de sus decisiones en la economía y las variables macroeconómicas, sino también en los incentivos para mantener la exposición a activos mexicanos. Esto ayuda a determinar los ajustes en los flujos de capital y en la composición de portafolios, lo cual a su vez afecta las condiciones financieras y su estabilidad.
Medidas de política económica ante el COVID-19. El banco central ha estado enfatizando este tema ya por un tiempo, incluso dedicando uno de los recuadros
de investigación del IT a esto. La discusión en las minutas es mucho más subjetiva, con bastantes llamadas a más acciones. En el frente monetario, creemos que al menos dos miembros están impulsando recortes más agresivos para favorecer una recuperación más rápida de la actividad económica. En su ausencia, el impacto sería mucho mayor. No obstante, también hay comentarios de varios mostrando preocupaciones sobre sobre el posible impacto que una postura más agresiva pueda tener, como mencionamos en la sección previa. En este sentido, también reconocieron que, considerando el aumento en la incertidumbre, la política monetaria podría ser menos efectiva. El tono general de las
comunicaciones recientes, así como los votos en esta decisión –aun cuando algunos de ellos argumentaron por recortes más fuertes–, apoyan que las bajas
serán graduales. Mientras tanto, también hubo comentarios sobre la necesidad de implementar medidas de crédito y liquidez rápidamente, así como de la necesidad de analizar su impacto para decidir sobre su posible expansión y/o introducir nuevas facilidades.
En el frente fiscal, algunos comentarios incluyeron que “…consideraron que las medidas para apoyar a la planta productiva y mitigar los efectos de la pandemia
han sido insuficientes…”. No obstante, la Junta de Gobierno reconoce retos importantes, incluyendo un bajo margen de maniobra dada la situación actual de
finanzas públicas y la situación de Pemex. Sin embargo, la mayoría cree que los recursos fiscales deben de ser reasignados con base en criterios de eficiencia, con un miembro sugiriendo que “…existen algunos márgenes de maniobra, tales como la reorientación del gasto público de proyectos polémicos de gran envergadura a prioridades surgidas de la pandemia…”
Seguimos esperando que el ciclo de bajas continúe en los próximos meses.
Todavía anticipamos dos reducciones de 50pb en las dos próximas decisiones de política monetaria (junio y agosto), llevando la tasa de referencia a 4.50%, donde
terminaría el año. Considerando el enfoque de dependencia a los datos de la Junta de Gobierno para determinar cuándo terminaría el ciclo de bajas, nuestro escenario macroeconómico sugiere que podría ser relativamente pronto. A pesar de que el choque económico será profundo y resultará en fuertes disrupciones, la inflación y los riesgos para la estabilidad financiera limitarán la magnitud de las
reducciones. En cuanto a los precios, esperamos que continúen aumentando en los próximos meses, relativamente en línea con los pronósticos de Banxico,
impulsados por los efectos de la depreciación del tipo de cambio y los choques de oferta más que compensando por la mayor holgura. Además, creemos que los precios de energéticos han alcanzado su nivel más bajo, lo que insertaría ligeros ajustes al alza en este componente. Sobre la estabilidad financiera, mayor incertidumbre sobre la pandemia mantendrá la alta volatilidad. A lo anterior debemos añadir que las elecciones en EE.UU. siguen siendo un riesgo en el
escenario, lo cual ha incrementado las primas de riesgo en activos locales anteriormente. Creemos que existe algo de incertidumbre sobre el momento en el
que puedan ocurrir los recortes, sin descartar otra decisión fuera de calendario en caso de mayor estrés financiero. No obstante, y como mencionamos ayer, creemos que el tono menos dovish en ambos documentos ha reducido moderadamente la
probabilidad de que esto ocurra.
De nuestro equipo de estrategia de renta fija y tipo de cambio
El ajuste en expectativas sobre Banxico favorece nuestra posición en tasas reales. El mercado de renta fija local inició la sesión de este jueves extendiendo
las presiones observadas desde ayer capturando una evaluación menos dovish respecto a la ejecución de mayor estímulo por parte de Banco de México. Con
ello se observaron presiones de alrededor de 4pb en promedio en Bonos M y derivados de TIIE-28, contrastando con un desempeño más defensivo en la curva de Udibonos. No obstante, este movimiento ha sido limitado conforme avanza la sesión ante un mejor desempeño en el cambiario. En este sentido y alineándose a nuestra visión sobre un descuento en la parte corta que lucía caro, actualmente el mercado incorpora recortes implícitos acumulados para 2020 por -107pb desde -118pb ayer. Por otro lado, destacamos dentro de la información más reciente en
las comunicaciones de Banxico su revisión al alza a las trayectorias de inflación, factor que favorece nuestra recomendación de largos en el Udibono Nov’35 abierta el viernes pasado.
En mercado de divisas, el peso mexicano no mostró reacción relevante a la publicación de las minutas conservando operación altamente sensible a factores
globales con un sentimiento en mercados aun favoreciendo activos de riesgo. Con ello, la divisa se aproxima a un siguiente nivel de resistencia en USD/MXN 22.10 (+0.9% d/d). Identificamos niveles atractivos para compra de USD debajo de 22.20 reconociendo la posibilidad de que el cruce alcance el siguiente nivel relevante en 22.00 pero conservando la expectativa de mayor volatilidad y presiones en los siguientes meses.
