Banorte IXE
Banxico – Recorte de 50pb, con dos más esperados hacia delante
- Banxico anunció hoy, en una decisión unánime, un recorte a la tasa de referencia de 50pb a 5.50%, en línea con nuestra expectativa
- Creemos que uno de los puntos clave fue la inclusión de la guía de que las decisiones hacia delante se harán “…considerando la fuerte afectación a la actividad productiva, así como la evolución del choque financiero que enfrentamos…”
- Además, y en nuestra opinión, el tono fue más dovish en comparación con el comunicado pasado, dado que: (1) El panorama para el crecimiento global y local es más débil; (2) El banco central reconoció la caída en la inflación en el corto plazo, a pesar de seguir considerando el balance de riesgos como incierto; y (3) Varios bancos centrales han recortado tasas significativamente y tomado medidas para mejorar el funcionamiento de los mercados
- Nuestro análisis lingüístico mostró una mayor importancia de la palabra “pandemia” y la aparición de “contracción”, relacionada a la economía. Además, “inflación” retomó su lugar como la palabra más mencionada, mientras que “mercados” y “financieros” mantienen una alta relevancia
- Ajustamos nuestro estimado para el resto del año, ahora anticipando dos recortes adicionales de 50pb en junio y agosto, llevando la tasa de referencia a 4.50% (previo: 4.75%). No obstante, no descartamos otra decisión fuera de calendario si las condiciones lo ameritan
Banxico recorta la tasa de referencia en 50pb a 5.50%. En línea con nuestra
expectativa y la de la mayoría de los analistas, el banco central recortó la tasa de referencia en 50pb a 5.50%, en una decisión unánime. En nuestra opinión, el tono es más dovish que el comunicado previo, aunque no tanto como esperaban ciertos participantes de mercado, con algunos anticipando al menos un disidente a favor de un recorte más agresivo. Adicionalmente, creemos que uno de los puntos clave fue la inclusión de la guía de que las decisiones serán hechas “…considerando la fuerte afectación a la actividad productiva, así como la evolución del choque financiero que enfrentamos…”. Este último punto nos parece muy relevante, ya que estuvo acompañado de referencias sobre la mayor contracción de que se tenga
registro en la tenencia de activos de economías emergentes y de otras medidas extraordinarias de economías avanzadas para proveer liquidez, restablecer el financiamiento y promover el buen funcionamiento de los mercados financieros.
La relevancia del choque financiero debido a la pandemia del COVID-19. En nuestra opinión, destacó la inclusión de varios comentarios sobre la evolución de los mercados financieros. Estos han sido afectados por el choque producto de la pandemia, teniendo también un efecto muy relevante en el panorama para el crecimiento e inflación, resultando en “…revisiones sin precedentes de las expectativas económicas…”. Entre otros factores, también resaltó una fuerte caída de los precios de las materias primas, especialmente del petróleo. En consecuencia, varios bancos centrales han recortado sus tasas de interés significativamente y han implementado medidas extraordinarias para promover el buen funcionamiento de sus sistemas financieros. Banxico también ha actuado en este frente, anunciando en la decisión del 21 de abril diez medidas adicionales. Si bien estas medidas han contribuido a un mejor desempeño de los mercados financieros locales, el comunicado deja en claro que las condiciones “…seguirán sujetas a las perspectivas sobre los efectos de la pandemia…”. En este sentido, creemos que: (1) Los miembros de la Junta de Gobierno seguirán enfocados en la dinámica global y local, incluyendo la del sector bancario, manteniéndose listos para actuar si se deteriora de nuevo (entre ellas el canal de crédito, la intermediación financiera, liquidez, el proceso de descubrimiento de precios, etc.); y (2) seguirán atentos a las medidas de relajamiento de otros bancos centrales, mismas que proveen de espacio adicional a Banxico para recortar la tasa de referencia.
Aún más dovish sobre el crecimiento global y local. En cuanto al primero y consistente con nuestra visión, la Junta de Gobierno reconoció la naturaleza sin precedentes del impacto a la actividad económica, extendiendo sus preocupaciones sobre el panorama para todo el 2020 cuando antes pensaban que la afectación podría ser sólo en la primera mitad. En el frente local, y después de comentar sobre el fuerte impacto a la economía en el 1T20, la atención se tornó al segundo trimestre, donde esperan un desempeño todavía peor. Esto está en línea con nuestra expectativa de una contracción de 17.1% a/a (-11.7% t/t), considerando que la mayor parte del efecto de las medidas de distanciamiento social implementadas como parte de la emergencia sanitaria no entraron en efecto completamente sino hasta abril. Destacamos que mostraron preocupación sobre los niveles de empleo, probablemente relacionados a la fuerte pérdida de plazas formales en abril. En general, el balance de riesgos continúa significativamente sesgado a la baja, con la holgura en la economía ampliándose aún más a terreno negativo.
Menor inflación en el corto plazo, con el balance de riesgos aún incierto. En nuestra opinión, el tono sobre la inflación también se tornó más dovish, especialmente considerando su desempeño reciente y la mención de menores expectativas de inflación en el corto plazo. Esto es relevante ya que no las habían referenciado en los dos últimos comunicados. Sobre los factores influyendo sobre el balance de riesgos, estresaron la ampliación de la brecha del producto como un factor a la baja, mientras que, por el contrario, añadieron formalmente las afectaciones a las cadenas de suministro al alza. Esto último fue discutido en las últimas minutas. No obstante, considerando la dinámica reciente en algunos componentes, tales como las presiones al alza en alimentos procesados, no es sorprendente que hayan generado una mayor atención.
Destacamos que, a pesar de la disminución de la inflación en el corto plazo, el balance de riesgos sigue caracterizado como incierto. Creemos que la postura del banco central está mayormente alineada a la nuestra, esperando que la inflación en el corto plazo permanezca debajo del objetivo de 3%. Sin embargo, probablemente está cerca de alcanzar o incluso ya alcanzó su mínimo, volviéndose mucho más incierta hacia finales del año. En este sentido, creemos que será importante analizar los estimados actualizados de Banxico en el Informe Trimestral del 1T20, que se publicará el 27 de mayo.
Ahora esperamos dos recortes adicionales de 50pb en las próximas dos decisiones, en junio y agosto. Esto llevaría la tasa de referencia a 4.50%, 25pb por debajo de nuestro estimado previo. Creemos que la principal señal del voto unánime de hoy es que la Junta de Gobierno está cómoda con realizar ajustes de esta magnitud (-50pb). Por otra parte, seguimos creyendo que hay límites para el total de bajas que puede realizar el banco central. Como mencionamos previamente, esto se debe principalmente a un ajuste al alza en las primas de riesgo, así como otros riesgos para la estabilidad financiera. Adicionalmente, reiteramos nuestra visión de que la mayor volatilidad conforme nos acerquemos a la elección en EE.UU. limitará las acciones en la segunda mitad del año, particularmente en el cuarto trimestre. Sobre el momento específico de estos recortes, otra decisión fuera de calendario podría llevarse a cabo, particularmente al tomar en cuenta el entorno actual y mayores preocupaciones sobre los retos para la política monetaria, “…tanto la afectación sin precedentes en la actividad económica, como los asociados al choque financiero…”. En nuestra opinión, sorpresas adicionales en términos de acontecimientos económicos y de mercado podrían detonar una acción antes de lo previsto. Sobre el primero, destacamos publicaciones muy relevantes antes de la decisión del 25 de junio, incluyendo las cifras finales del PIB del 1T20 y la producción industrial y ventas al menudeo de abril (ver tabla abajo para mayores detalles). Datos significativamente más débiles podrían convencer a la mayoría de adelantar lo que creemos son recortes ya planeados. Sobre lo segundo, cabe recordar que los avances en torno a la pandemia siguen siendo inciertos. Por lo tanto, no podemos descartar nuevos episodios de fuerte estrés en los mercados que comprometan las condiciones financieras de nuevo, impactando primas de riesgo y niveles de liquidez, convenciendo al banco central de actuar de manera anticipada.
De nuestro equipo de estrategia de renta fija y tipo de cambio
Vemos una parte corta de la curva local anclada y valor relativo atractivo en plazos medios/largos en Bonos M. El mercado de renta fija local revirtió ganancias previas a la decisión con la curva de Bonos M ajustando +3pb, habiendo operado con una apreciación de 3pb en promedio previo a Banxico, observando una reacción similar en derivados de TIIE-28. Esta situación es consistente con un comunicado que reflejó un tono de prudencia en la ejecución de mayor estímulo, resultando en sesgo menos dovish respecto a las expectativas del mercado. La curva local se ha beneficiado recientemente de la combinación de mayor estabilidad en el apetito por riesgo, bajas condiciones de inflación y expectativas de recesión para México. Esta situación ha provocado un mejor desempeño relativo de bonos mexicanos contra Treasuries, reflejándose en una importante compresión de sus diferenciales de tasas. En este sentido, el spread entre Bonos M y Treasuries de 10 años se ubica en 550pb desde 717pb en su punto más alto en marzo. En nuestra opinión, la expectativa sobre mayores recortes de Banxico conservará la parte corta de la curva mexicana anclada, aunque continuamos viendo una valuación cara en esta región a pesar de ahora estimar una tasa terminal en 4.50% (desde 4.75%). En términos de estrategia vemos valor relativo atractivo en la parte media/larga de la curva, destacando al Bono M May’29. Con ello, esperamos que el fuerte empinamiento observado en meses previos continúe moderándose.
En el mercado cambiario, el peso mostró una reacción inicial positiva a la decisión la cual extendió para finalizar con una apreciación de 1.6% d/d a 23.80 por dólar. Esta reacción es consistente con nuestra visión sobre una expectativa que ya descuenta ampliamente la erosión del carry que la divisa observará conforme Banco de México continúe con su estrategia de lasitud monetaria, pero en el margen se moderó en línea con el ajuste en el mercado de tasas. Después de la violenta depreciación iniciada en marzo, el peso ha trazado un canal de mayor estabilidad recientemente bajo un rango entre USD/MXN 23.25 y 25.30 con niveles de volatilidad realizada observando una compresión significativa aunque aún sin recuperar niveles previos a marzo. En este sentido, los rangos semanales también se han comprimido de manera importante a un promedio de 136 centavos en mayo desde 170 en abril y 238 centavos en marzo, aunque aún distantes a los 35 centavos promediados en 2019. En tanto, el peso conserva una depreciación en el año de 21.5%, la tercera más débil en emergentes después de ZAR y BRL. En nuestra opinión el MXN aun conservará niveles elevados, capturando mayores primas asociadas a los efectos estructurales derivados de la pandemia. Con ello continuamos esperando una trayectoria volátil en los siguientes meses con su operación de corto plazo mayormente definida por el apetito por riesgo, grado de reapertura económica global y dinámica en curvas de contagio. Hacia la segunda mitad del año esperamos nuevas presiones asociadas a riesgos geopolíticos centrados en la elección presidencial norteamericana. Conservamos una visión de cautela para la divisa y aguardamos mejores condiciones de mercado para estrategias direccionales.
