– El Fed decidió retrasar el inicio del retiro del estímulo, esperamos el inicio del tapering ahora en 1T14
– Esperamos que el ECB, el BoE y el BoJ mantengan un sesgo acomodaticio
– En emergentes, los ciclos de política monetaria empiezan a divergir
– La crisis fiscal en EE.UU. aumenta la incertidumbre del mercado
– Crecimiento global: continúa la recuperación gradual en avanzados mientras que la actividad económica en emergentes pierde fuerza
– Estados Unidos: Señales de mejoría en 2S13
– La Eurozona continúa en el camino de la recuperación
– México entre la desaceleración y el impulso reformista
– Banxico reducirá la tasa de referencia en 50pbs en octubre
– Estimando el impacto de Ingrid y Manuel
El Fed decide retrasar el retiro del estímulo. El inicio del tercer trimestre del año estuvo marcado por el cambio en la retórica del Fed con respecto al estímulo monetario. No obstante, finalmente el Comité de Operaciones de Mercado Abierto decidió no empezar la disminución en el ritmo de estímulo monetario. En nuestra opinión, el Fed postergó una decisión que parecía ineludible e incrementó la incertidumbre sobre el desempeño de la actividad económica. Pensamos que fueron cuatro los factores detrás de esta decisión: (1) La recuperación de la economía norteamericana no es tan sólida como se pensaba, particularmente en el sector inmobiliario, que se vio afectado por la reciente alza en tasas –y cuya recuperación no ha venido acompañada de una reactivación del crédito-, así como en el mercado laboral, en donde la caída de la tasa de desempleo se explica en su mayor parte por una caída en la tasa de participación y no por un mayor ritmo de creación de empleos; (2) las diferencias en el frente fiscal, —que ahora sabemos que han derivado en el cierre de operaciones no esenciales del gobierno y una nueva ronda de desacuerdos en torno al techo de endeudamiento; (3) el hecho de que el mercado no supo diferenciar entre tapering o reducción del estímulo y restricción monetaria, con la consecuente presión sobre los mercados a nivel global y (4) el proceso de sucesión en el Fed con la reciente nominación de Janet Yellen, actual vicepresidente del Fed, para suceder a Ben Bernanke en 2014. En nuestra opinión, el tapering no iniciará hasta el primer trimestre de 2014.
Desequilibrios externos en mercados emergentes. Si bien el retraso del tapering ha dado un respiro a los mercados internacionales –aunque revirtiendo sólo en parte las pérdidas generadas desde mayo-, el cambio “temporal” de retórica del Fed hizo evidente los desequilibrios externos de algunas economías emergentes. En estas economías, el mero planteamiento de un escenario con menor liquidez a nivel global trajo consigo salidas de capitales importantes, con la consecuente depreciación de sus tipos de cambio, y acciones por parte de las autoridades. En este contexto, Brasil e Indonesia subieron sus tasas de referencia mientras que la India y Turquía han tomado medidas para hacer frente a las necesidades de liquidez. Si bien pensamos que todavía podrían faltar algunos meses para el inicio del tapering, en nuestra opinión, las discusiones de los efectos sobre mercados emergentes –y la reacción de sus hacedores de política-, serán un tema central durante el último trimestre del año.
Política monetaria global, con margen para actuar. Como ya hemos mencionado, es muy probable que el tapering se retrase unos meses más (hasta 1T14). Esta situación ha dado cierto margen de maniobra al resto de los bancos centrales del mundo que probablemente se hubieran visto en la necesidad de tomar decisiones de política monetaria ad hoc con la nueva situación de liquidez internacional. En este sentido, los bancos centrales en Europa, i.e. el ECB y el BoE, mantienen su tono dovish y, si bien parece que mantendrán sin cambio su postura monetaria en los próximos meses, se dicen estar listos para actuar en caso de que sea necesario con el fin de fortalecer la incipiente recuperación económica en la región.
El ECB podría anunciar un LTRO3 en los próximos meses para apoyar el nivel de liquidez. El reciente brote de volatilidad en los mercados internacionales ha venido acompañado de una reducción importante de los niveles de liquidez del sistema bancario, lo que ha ocasionado un incremento de las tasas interbancarias (EONIA). Cabe mencionar que se considera que la reducción del exceso de liquidez en el sistema por debajo de los 200mm de euros puede causar presiones alcistas en estas tasas, lo que el ECB trata de evitar dado que el Consejo de gobierno se comprometió a mantener una política monetaria acomodaticia a través del forward guidance. Actualmente el nivel de liquidez se ubica en 216mm de euros (ver gráfico siguiente), con la tasa EONIA promedio en 0.082%, como se muestra en las gráficas. El excedente de liquidez continuará declinando a medida que los bancos siguen devolviendo los préstamos obtenidos a través de los programas ilimitados de liquidez del ECB, conocidos como LTRO1 y LTRO2. En este contexto, el ECB seguirá vigilando en los próximos meses la relación entre disminución del nivel de liquidez y las tasas de corto plazo para evaluar la posibilidad de introducir una nueva LTRO con el fin de apoyar este nivel de liquidez.
Banco de Inglaterra y Banco de Japón en pausa. En nuestra opinión, el BoE mantendrá su política monetaria sin cambio en los próximos meses ante las mejores perspectivas de crecimiento económico. A través del forward guidance, introducido en agosto pasado, el MPC se comprometió a no abandonar la política acomodaticia hasta que la tasa de desempleo llegue por debajo de 7% y mientras la tasa de inflación no supere la meta de inflación de 2% en más de 0.5pp en un lapso de 18 a 24 meses. Sin embargo, el mercado ha mostrado dudas de que la tasa de desempleo pueda permanecer arriba de 7% por mucho tiempo (en 7.7% en julio) si el crecimiento se sigue acelerando.
En Japón, después del agresivo programa de compra de activos anunciado el pasado abril, el BoJ está en modo de esperar y ver los resultados del mismo. Por lo pronto, todo parece indicar que la economía japonesa no sólo se está recuperando sino que la inflación lleva camino de converger con el objetivo de 2% planteado por el gobierno. Así, es muy posible que el BoJ se mantenga en pausa por lo menos hasta abril del año que viene, fecha en la que entraría en vigor la reforma fiscal del Primer Ministro Shinzo Abe, quien pretende incrementar el impuesto sobre las ventas de 5% a 8% en abril de 2014, acompañado de un programa de estímulo por el lado del gasto.
Emergentes toman distintos caminos. Si bien en un inicio la salida de capitales de mercados de emergentes fue generalizada, los inversionistas están ahora diferenciando entre aquellos mercados con vulnerabilidades macroeconómicas evidentes y con poco margen de maniobra para hacer cambios estructurales ante la cercanía de procesos electorales, como el caso de Brasil, Indonesia, Turquía, entre otros; y aquéllos cuyos fundamentales macroeconómicos no sólo se mantienen sólidos sino en donde se avanza en el proceso de cambio estructural, como es el caso de México. En este contexto, el margen de acción para los bancos centrales entre emergentes es muy diferente. En Brasil, el COPOM ha llevado la tasa SELIC a 9.5% lo que implica un ciclo de alza de 200pb en lo que va del año y deja abierta la puerta a mayores incrementos en los próximos meses ante evidentes presiones inflacionarias. En cambio, en México, asumiendo que el tapering no iniciará todavía en unos meses más, y luego de que el gobierno presentará una reforma fiscal menos inflacionaria de lo que se esperaba, Banxico tiene ahora la posibilidad de atacar la desaceleración, cada vez más profunda de la actividad económica en un contexto en el que las presiones inflacionarias se mantienen contenidas. En nuestra opinión, la autoridad monetaria podría recortar la tasa de referencia en 50pbs en su próxima reunión del 25 de octubre y podría dejar abierta la puerta para mayores bajas hacia delante.
Posible default del gobierno de Estados Unidos, principal riesgo para los mercados en el corto plazo. El cierre del gobierno norteamericano se materializó el pasado martes 1º de octubre dada la falta de acuerdo entre republicanos –con mayoría en la Cámara de Representantes-, y demócratas –mayoría en el Senado-, en torno a la aprobación de un continuing resolution (CR) que permitiría al gobierno seguir operando a pesar de no haber un presupuesto aprobado para 2014. Si bien se percibe cierto nivel de complacencia por parte de los mercados –estos no han reaccionado tan negativamente como se hubiera esperado-, conforme pasa el tiempo la incertidumbre se incrementa, no sólo en torno a la duración del cierre, sino también porque nos acercamos más a la fecha en la que el gobierno agotará los “trucos” contables para no sobrepasar el techo de endeudamiento (17 de octubre). Cabe mencionar que esta fecha en realidad no es una fecha fatal, en el sentido estricto del término, dado que el gobierno todavía tiene algunas reservas en efectivo que permitirían al gobierno seguir sirviendo su deuda. No obstante, según el CBO, el gobierno podría quedarse sin reservas a partir del 22 de octubre. En nuestra opinión, las negociaciones sobre el techo de endeudamiento se extenderán hasta el último minuto. Al cierre de esta edición, se especula sobre un posible acuerdo promovido por los republicanos que extendería el límite de la deuda de manera temporal (de 4 a 6 semanas) a cambio de un ajuste al déficit.
Crecimiento global: continúa la recuperación gradual en avanzados mientras que la actividad económica en emergentes pierde fuerza. El crecimiento en el segundo trimestre del año resultó básicamente en línea con lo que teníamos contemplado (2.7% anual vs. nuestro 2.6%). No obstante, a su interior las divergencias entre avanzados y emergentes resultaron mayores a lo esperado. En este contexto, Estados Unidos, la Eurozona y Japón mostraron un mayor dinamismo en el segundo trimestre del año mientras que economías como China, India y Rusia moderaron su ritmo de expansión. En el caso de México y Brasil, los crecimientos fueron ligeramente menores a lo esperado aunque en comparación con el trimestre anterior apuntan a un mayor nivel de actividad económica, probablemente derivado de efectos de calendario. Para la segunda mitad del año, pensamos que seguiremos viendo diferentes patrones de crecimiento entre desarrollados y emergentes, con la economía global creciendo alrededor de 3.1% anual, como se muestra en la siguiente tabla.
La Eurozona continúa en el camino de la recuperación. Consideramos que la actividad económica en la Eurozona continúa avanzando de manera lenta pero consistente. Adicionalmente, una vez que Angela Merkel se ha recuperado políticamente tras las elecciones, la Eurozona debe ser capaz de seguir avanzando en temas estructurales, particularmente en lo que respecta a la unión bancaria. No obstante, todavía existen riesgos que pueden generar nuevos episodios de nerviosismo en los mercados. Desde el punto de vista político, la atención en 4T13, se centrará principalmente en dos eventos relevantes: (1) En Italia, el riesgo de crisis política ha disminuido considerablemente después del voto de confianza del parlamento al gobierno de coalición de Enrico Letta, aunque las reformas estructurales seguirán avanzando lentamente, y (2) hay mucha incertidumbre en torno a los programas de rescate de Grecia y Portugal ante la posibilidad de que necesiten un apoyo adicional. La troika (UE, FMI, ECB) presentará próximamente las conclusiones de sus últimas misiones a Atenas y Lisboa. En el transcurso del cuarto trimestre, también se darán a conocer más detalles sobre el mecanismo de supervisión bancaria y la revisión de los balances bancarios por parte del ECB. Estos eventos podrían generar nerviosismo en los mercados, ocasionando nuevas alzas en los costos de financiamiento de la periferia, y debilitar la confianza.
México entre la desaceleración y el impulso reformista. La desaceleración de la economía sigue siendo evidente en los datos de actividad, aunque hacia delante existen indicios de que la segunda mitad del año podría ser ligeramente mejor. Así, hemos revisado a la baja nuestro estimado de crecimiento para 2013 a 1.4% anual (previo 1.7%). Existen tres factores que explican esta revisión a la baja: (1) La desaceleración que ha presentado tanto el consumo privado –la cual se vio reflejada en los últimos días con el decepcionante reporte de ventas de mismas tiendas publicado por Wal-Mart-, como la inversión fija bruta; (2) una recuperación más lenta en la producción manufacturera evidenciada por el más reciente reporte de producción automotriz; y (3) el efecto neto de las recientes tormentas, el que calculamos en una reducción del 0.2 puntos porcentuales del PIB. Mientras tanto, el gobierno continúa con el impulso reformista con la presentación de sus propuestas de reforma hacendaria y energética, que probablemente se aprobarán antes de que termina el año y cuyos efectos probablemente veremos hasta 2015. En este contexto, esperamos que Banxico reduzca la tasa de referencia en 50pbs en octubre.
Un call de política monetaria con riesgos importantes. Consideramos que nuestro estimado sobre los futuros movimientos de la política monetaria tiene dos riesgos: (1) Una mayor volatilidad del tipo de cambio, a medida que nos acerquemos a la fecha límite del techo de endeudamiento de EE.UU., y (2) recortes en la tasa por encima de 50 puntos básicos implicarían una tasa de interés real negativa, dados los niveles esperados de inflación, lo que todavía se percibe como un “tabú” en México. Sin embargo, consideramos que los miembros de la Junta de Gobierno no tendrían problema con tasas de interés reales negativas, siempre y cuando esto no se refleje en la parte media y larga de la curva de rendimientos. Más aún, las tasas de interés reales negativas en la parte corta de la curva reflejarían la voluntad del banco central para ayudar a cerrar la brecha de producto negativa.
Estimando el impacto de Ingrid y Manuel. Septiembre estuvo marcado por el paso de dos huracanes simultáneos con efectos devastadores sobre gran parte del país. En la evaluación del impacto que tendrán estos fenómenos sobre la economía es importante señalar que no debemos confundir el costo de los daños, con respecto al efecto que estos fenómenos pueden tener en el PIB. En este sentido, la disminución de actividad económica es lo que tiene un efecto negativo en el PIB y por lo tanto disminuye la tasa de crecimiento de la economía del país. Asimismo, este efecto negativo se exacerba cuando existen vías de comunicación bloqueadas, como fue el caso de Ingrid y Manuel. Una estimación burda sobre el impacto en el PIB nacional en la actividad económica de estos meteoros se puede llevar a cabo en cuatro pasos: (1) Asumir un paro total de la actividad económica, de 10 días por ejemplo, en los lugares afectados; (2) estimar el porcentaje de afectación de los municipios, multiplicando la ponderación de cada estado en el PIB nacional -con información disponible en el INEGI-, por el porcentaje de afectación de dicho estado -utilizando la proporción de la población por municipio afectado, con respecto a la población total de cada estado-, multiplicado por el PIB que generaría en 10 días a nivel nacional. Este ejercicio resulta en una pérdida de 0.23% del PIB; (3) estimar el efecto negativo que tuvo el bloqueo de vías de comunicación, en particular de las 15 carreteras federales y de más de 300 caminos rurales en la actividad económica. Estos pudieron haber incluido retrasos importantes en la exportación de bienes, dificultad de arribo de insumos para la fabricación de productos, pérdida de productos perecederos, etc. Aquí la estimación es más compleja -dado el número de supuestos que hay que llevar a cabo-, pero estimamos una pérdida de 0.17% adicional. Es decir, estimamos un efecto negativo de 0.4% del PIB; y (4) cualquier estimación del impacto de los meteoros en el PIB tiene que tomar en cuenta el efecto positivo de la reconstrucción, que implica venta de materiales, mano de obra, etc. Juzgando por el saldo que tiene el FONDEN, así como el gasto público adicional que el gobierno federal podría asignar a estos esfuerzos y “la derrama económica” que esto conlleva -principalmente debido a que la construcción es intensiva en mano de obra-, estimamos un impacto positivo de 0.2% del PIB. Debido a lo anterior, estimamos un impacto negativo total de 0.2% del PIB.
