Sólidos fundamentales, iniciamos con COMPRA
Iniciamos cobertura para las acciones de COMPARC con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo 2012 de P$17.00, que representa un rendimiento potencial del 21.4% sobre precios actuales, en contraste al potencial de 12% que tiene el objetivo del IPC a cierre de año. Compartamos es considerada la empresa líder en el segmento de microfinanzas en México, y la institución más grande en Latinoamérica que ofrece servicios financieros a clientes de bajos ingresos. En 2011 inicia su expansión hacia Latinoamérica a través de la adquisición de Financiera Crear en Perú y expansión orgánica en Guatemala.
Redireccionando la estrategia
En el pasado, el crecimiento de la compañía se dio a través de su principal producto Crédito Mujer (71.5% de la cartera) y únicamente en México. En el futuro, la estrategia estará enfocada en el desarrollo de nuevos productos y el crecimiento a través de distintas regiones y/o países. En México, el mayor crecimiento se dará en los créditos urbanos (Crédito Comerciante y Crédito Crece Tu Negocio). En Latinoamérica el crecimiento se buscará replicando el esquema de Crédito Mujer. La compañía se encuentra realizando importantes inversiones en proyectos estratégicos que le permitirán estar mejor posicionada ante la creciente competencia y tomar ventaja de sus fortalezas. Las inversiones realizadas en 2012 se verán reflejadas en operaciones más sólidas. A partir del 2013, esperamos que la compañía retome el crecimiento en utilidades (+17% A/A), por lo que la inversión en COMPARC sobre estos niveles de precios resulta muy atractiva con un horizonte de inversión de mediano a largo plazo.
Estimados: 2012 año de inversiones
En 2012 anticipamos un crecimiento anual del 19.2% en la cartera de créditos para ubicarse en P$16,807 millones. Lo anterior se verá impulsado por el mayor número de clientes (+18.5% A/A) al ubicarse por arriba de los 2.9 millones. Compartamos planea abrir alrededor de 70 oficinas de servicio en México, 12 en Perú y alrededor de 3 en Guatemala. De esta forma, el Margen Financiero de la compañía deberá registrar un crecimiento en 2012 de 23.1% A/A. A pesar del crecimiento en el Margen Financiero, a nivel neto anticipamos utilidades por P$2,045 millones, que representan un incremento de 2.4% anual. Lo anterior es resultado del aumento superior al 35% en los gastos operativos que implican los fuertes gastos relacionados con la nueva estrategia de Compartamos. Nuestros estimados asumen un índice de cartera vencida a cartera total (CV/CT) de 2.9% en 2012 vs. 2.65% en 2011. Derivado de nuestra expectativa de resultados en la utilidad neta, nuestro modelo asume un ROE en 2012 (sobre capital promedio) de 25%, comparado con el 31.5% del 2011. A pesar de ser menor, se mantiene en niveles sólidos y por encima del promedio del sector de 20.5%.
Valuación
En la determinación de nuestro precio objetivo estamos utilizando un modelo de valuación basado en flujos residuales. De acuerdo a nuestro PO de P$17.00, las acciones de COMPARC estarían cotizando a un P/U 12M de 13.4x, y un P/U 2012E de 11.4x, en línea con el promedio de cotización de los últimos 6 meses de 11.6x, pero debajo del P/U estimado promedio de 13.4x al que se han pagado las acciones en el último año. Consideramos que la falta de catalizadores en el corto plazo, dadas las fuertes presiones en costos y gastos operativos y por ende las menores tasas de crecimiento en utilidades para el corto plazo, limitan una mayor valuación, mientras no exista una mejor visibilidad en cuanto a los resultados de la compañía, que a primera vista se centra en un factor defensivo, más que uno de expansión.
Riesgos
Entre los principales riesgos sobresalen un deterioro en las variables macroeconómicas, la creciente competencia, riesgos de ejecución en su expansión hacia otras regiones, cambios regulatorios, fuerte dependencia del negocio a las tasas de interés y la fluctuación en ellas, así como la posibilidad de sobreendeudamiento de las familias, ante la mayor disponibilidad de créditos.
