– Banco de México publicó hoy las minutas de su reunión de política monetaria del pasado 18 de enero
– En nuestra opinión, estas han sido las minutas más dovish (sesgadas hacia un recorte de rasas), que hemos visto desde que el banco central publica este documento
– Como resultado de esto, ahora pensamos que la Junta de Gobierno decidirá recortar la tasa de fondeo en 50 a 75 puntos base en su próxima reunión del 8 de marzo
– De acuerdo a lo que percibimos en las minutas, pensamos que este recorte sería de “una sola vez” y no el comienzo de un ciclo de política monetaria laxa, por lo que ahora pronosticamos que la tasa de referencia termine este año entre 3.75% y 4%
Minutas muy dovish. Banco de México publicó hoy las minutas de su reunión de política monetaria del pasado 18 de enero. Hemos estado pronosticando una pausa en términos de política monetaria por un largo periodo de tiempo, debido a que no estamos convencidos sobre los argumentos expresados ni en el comunicado de la reunión de política monetaria, como de las minutas, particularmente en cuanto al escenario de crecimiento económico (y brecha de producto) e inflación, que pudiera justificar una reducción de la tasa de referencia. No obstante lo anterior y juzgando por el nivel extremo de dovishness (sesgo hacia una baja de tasas de interés) de las minutas, ahora creemos que la Junta de Gobierno decidirá recortar la tasa de fondeo en 50 a 75 puntos base en su próxima reunión del 8 de marzo. En este sentido, cabe señalar que nosotros escribimos el pasado 18 de enero que: “…estaremos atentos a las minutas de esta reunión (a publicarse el próximo 1º de febrero) con el fin de reevaluar nuestra perspectiva con respecto al futuro de la política monetaria…”. Ahora que hemos leído las minutas de manera muy cuidadosa, hemos cambiado nuestro call.
Un recorte de “una sola vez” y no un ciclo. De acuerdo a lo que percibimos en las minutas, pensamos que este recorte sería de “una sola vez” y no el comienzo de un ciclo de política monetaria laxa, por lo que ahora pronosticamos que la tasa de referencia termine este año entre 3.75% y 4%. En este contexto, creemos que vale la pena enfatizar en un párrafo que escribió la Junta de Gobierno en las minutas: “…En este sentido, algunos miembros señalaron que en caso de que dicha reducción se decidiera, debería comunicarse como una corrección de una vez por todas que refleje cabalmente las ganancias que se han obtenido en el combate a la inflación y no como el inicio de un ciclo de relajamiento de política monetaria…”.
“Corrección estructural”, el argumento principal para un recorte de tasas. Como lo comentamos anteriormente, no estamos convencidos de que el escenario de crecimiento económico (y brecha del producto) e inflación esté formando un caso sólido para un recorte de la tasa de referencia. Esto se debe a que nuestras estimaciones de la brecha de producto (diferencia entre el PIB potencial y el PIB observado), sugieren que ésta se encuentra en niveles cercanos a cero, en donde existe una gran probabilidad de que se torne positiva en pocos meses. Por otro lado, pensamos que la inflación podría contaminarse de algunas políticas fiscales restrictivas que podrían implementar algunos gobiernos estatales y municipales para incrementar la recaudación, así como la incertidumbre que emerge de la gran caída que sufrieron las tarifas de telefonía móvil en el último trimestre de 2012, que pensamos que sólo podrían ser de carácter transitorio. Adicionalmente, existe la posibilidad de que el gobierno apruebe una reforma fiscal -que sería implementada en enero de 2014-, generalizando el IVA a alimentos y medicinas, lo que podría incrementar las presiones inflacionarias, aunque esto podría considerarse como un evento de una sola vez. Así, aunque concordamos con la mayoría de la Junta de Gobierno de Banxico en que las reformas estructurales, que esperamos sean aprobadas próximamente, darán un empuje crecimiento potencial, dando espacio a la expansión del PIB sin presiones inflacionarias, pensamos que éstas tardarán en implementarse, y por lo tanto, retrasarán dicho empuje. En este sentido, concluimos que el argumento de “corrección estructural”, en la que la postura monetaria relativa con respecto a otros países también juega un papel importante, es la principal motivación de Banxico para bajar tasas de interés. Como resultado, nuestra interpretación de una “corrección estructural” es que el recorte debe ser mayor a 25pbs, en el rango entre 50 y 75pbs, particularmente porque esto dejaría la tasa de interés real en niveles alrededor de cero.
Tres doves vs. un solo hawk. Como ya hemos mencionado anteriormente, la oposición a un recorte de tasas que enfrenta el ala más dove de la Junta de Gobierno es ahora menor que la que había en agosto de 2011 y en abril de 2012, cuando percibíamos una inclinación hacia una baja de tasas, que finalmente no tuvo lugar. Esto viene como resultado de la salida del Subgobernador Sidaoui en diciembre pasado, que deja solamente un miembro con un sesgo hawk (o con sesgo de alza de tasas), mientras que la inflación está en sus niveles históricamente más bajos.
¿Por qué el 8 de marzo? A pesar de que ya hemos argumentado las razones por las que pensamos que la autoridad monetaria hará un solo recorte de tasas, y de por qué sería entre 50 y 75pbs, todavía nos queda por explicar por qué pensamos que pudiera darse tan pronto como en la reunión del próximo 8 de marzo. En nuestra opinión, además de que las minutas revelan una alta inclinación de la Junta de Gobierno a actuar en esta dirección, en un mundo con un alto grado de incertidumbre—en el que la situación fiscal en EE.UU. todavía no se resuelve y dado que todavía existen algunos riesgos provenientes de la Eurozona, como la elección en Italia de finales de febrero—aunque con menores riesgos de un evento de cola y un contagio mucho menor de las variaciones del tipo de cambio a la inflación, el momento de implementar recorte “correctivo” de la tasa de interés podría estar a la vuelta de la esquina.
En particular, pensamos que la inflación observada provee una “ventana de oportunidad” muy conveniente si existe la inclinación a bajar tasas. Más adelante, pensamos que el crecimiento en EE.UU. podría empezar a acelerarse—una vez que se dejen atrás los temas fiscales—, la demanda interna podría seguir recuperándose y podríamos ver mayores niveles de inflación. En este contexto, esperamos una “joroba” de inflación en 2T13, derivado de efectos de base, que podría llevar la inflación anual a niveles cercanos al rango superior del objetivo de Banxico (4%). Como resultado, si el peso no experimenta un episodio de alta aversión al riesgo (i.e. el peso no se va por arriba de 13.2 pesos por dólar de manera repentina), entonces Banxico reducirá la tasa de fondeo. De hecho, este es el único riesgo que vemos a nuestra perspectiva en este momento.
