Por Dave Lafferty – Estratega en Jefe de Inversiones de Natixis IM
Con frecuencia se dice que uno nunca debe desaprovechar una crisis. A medida que nos acercamos al 10° aniversario del evento clave de la Crisis Financiera Global – el colapso de Lehman Brothers – los inversionistas podrían preguntarse si hemos aprendido algo de los errores pasados. A través de las diversas perspectivas de quienes definen las políticas, inversionistas y mercados, la respuesta es decididamente ambigua.
Sin duda, quienes deciden las políticas en el mundo han tomado decisiones, particularmente en el área de la vulnerabilidad bancaria. Si bien la concentración del riesgo entre los mayores bancos globales realmente ha aumentado desde la crisis, hablando en términos generales, el apalancamiento y riesgo en la cotización han disminuido mientras que la proporción de renta variable y capital aumentaron. Las enormes fallas bancarias siguen siendo un riesgo, particularmente en la periferia de Europa y los mercados emergentes, pero la erradicación del riesgo gradual en los bancos deberá volver al sistema menos vulnerable al contagio en la próxima crisis tipo Lehman.
Quienes definen las políticas han avanzado mucho menos en el frente monetario. A excepción de la Fed, los otros grandes bancos centrales permanecen en condiciones de crisis hoy día, incapaces de elevar tasas o relajar sus masivos programas de estímulos cuantitativos. Los balances están inflados a nivel de $15 billones, y los bonos soberanos cercanos a los $8 billones en rendimiento negativo, lo que reduce la estimulación de los principales bancos centrales para contrarrestar la próxima recesión o crisis. Al final, podría ser afortunado que los mayores bancos hayan mejorado su capacidad de absorber pérdidas ya que los bancos centrales ciertamente tienen menos facultades para evitarlas.
Como un sucesor de la crisis de la tecnología y telecomunicaciones en 2000-2001, la caída de los activos de riesgo durante la crisis financiera global representó el segundo mercado a la baja en ocho años para muchos inversionistas. Además de replantearse sus expectativas en renta variable, el colapso de Lehman destacó un nuevo riesgo: que las instituciones sistémicamente importantes podrían ser demasiado grandes, e interconectadas y complejas para salvar. Los Millennial que invierten y llegaron a una edad madura en los 2000 podrían no considerar la renta variable como los baby boomers cuando maduraban en el mercado al alza de los 1980s y 90s. El dicho más común en el tiempo de Lehman era que a los inversionistas les importaba más el “retorno de su capital, y no el retorno en su capital.” Si bien esto les ha servido para curtirse, los inversionistas han alterado su visión para siempre. Diez años de una política de tasas de interés en cero e incluso Negativa los han sacado del espectro de riesgo y los han llevado de vuelta a la renta variable, pero no hay duda de que la tolerancia al riesgo de los inversionistas se ha visto fundamentalmente alterada. Los inversionistas son más cautelosos y por tanto es más probable que cambien de opinión cuando la volatilidad se asome de nuevo. “Comprar y mantener” ha pasado de ser una máxima confiable a un triste lugar común que muchos inversionistas ya no pueden acoger.
Finalmente, a medida que las actitudes de los inversionistas han cambiado, también lo han hecho los mercados. Debido a que el fracaso de Lehman fue en partes iguales una crisis de crédito y de liquidez, los inversionistas han llegado a exigir tanto una mejor protección y mayor liquidez en sus inversiones. Wall Street, gestores de activos, y bancos globales han demostrado estar más que dispuestos a desarrollar nuevos productos y estrategias que prometen reducir la volatilidad, gestionar exposición a la baja o reducir la correlación con la caída de los mercados. Los activos en estos productos se cuentan por billones e incluir todo tipo de estrategias que ya sea usan volatilidad como una fuente para reducir de inmediato la exposición a volatilidad a corto plazo. El tema común de dichas estrategias, en uno y otro grado, es reducir el riesgo de los mercados a la baja que pudieran exacerbar la venta masiva – como se vio en el choque de volatilidad de febrero. Si bien creemos que estas estrategias juegan un papel importante en personalizar los productos apropiados para los clientes, representan una tragedia contemporánea en cuanto a los temas comunes que los inversionistas demandan, como el hecho de que una mejor protección a la baja realmente genere una mayor presión por la venta y una volatilidad a la baja cuando la crisis finalmente esté aquí.
Un análisis histórico de cualquier crisis probablemente no será concluyente y no brindará muchas soluciones. Si estudiamos eventos pasados, veremos un número limitado de lecciones para cada crisis nueva que esté por surgir. Todo lo que los involucrados y tomadores de decisiones en cuanto políticas pueden hacer es esperar que el sistema sea más flexible y por tanto menos frágil cuando llegue la próxima crisis. En este sentido, solamente podemos concluir ha habido muy pocos cambios desde los días de Lehman. Si bien los consumidores no están peor que antes, los niveles de deuda corporativa y soberana solamente se han elevado desde la crisis, sostenidos únicamente por tasas de interés artificialmente bajas. Los bancos han identificado cierto ritual con respecto a conformar capital o plusvalía, pero gran parte de la deuda simplemente se ha trasladado a los mercados de bonos. En tanto, los inversionistas de valor de la vieja escuela que estaban dispuestos a asumir la caída son cada vez más pocos, remplazados por analistas cuantitativos y algoritmos que venden (o van a corto plazo) a la primera señal de dificultad. El colapso de Lehman trajo consigo muchos cambios positivos, pero al final, el sistema financiero global no parece menos afinado ahora que hace una década.
