– El Fed acaba de publicar las minutas de la reunión del FOMC que tuvo lugar los días 28 y 29 de abril
– En nuestra opinión, el tono de las minutas fue más dovish que el del comunicado
– El tema central fue el momento en que iniciará el proceso de normalización de tasas, en donde junio parece ya muy poco probable
– Las cifras recientemente publicadas sobre la actividad económica en abril y las primera encuestas de mayo muestran una recuperación en 2T15 más lenta de lo que anticipábamos
– En este contexto, pensamos que existe ahora una mayor probabilidad de que el inicio de la normalización de la política monetaria sea en septiembre
– En línea con lo anterior, ajustamos también nuestra perspectiva con respecto a Banxico, que pensamos que iniciará el ciclo de alzas en octubre
Minutas más dovish que el comunicado. El Fed acaba de publicar las minutas de la reunión del Comité de Operación de Mercados Abiertos (FOMC) del Banco de la Reserva Federal (Fed) que tuvo lugar los días 28 y 29 de abril. En nuestra opinión, el tono de las minutas fue más dovish que el del comunicado.
El punto clave radica en el cambio en el sentimiento de los participantes. En las minutas de la reunión de los días 17 y 18 de marzo se explicó que: “…Varios participantes consideran que los datos económicos y las perspectivas probablemente garanticen que comience la normalización en la reunión de junio…” Mientras que en las minutas de la reunión de abril publicadas hoy, explicaron que “…Algunos participantes anticipan que la información que se conocerá en el momento de la reunión de junio probablemente indique una mejora suficiente de las perspectivas económicas para dirigir al Comité a juzgar que se han cumplido las condiciones para el comienzo de la normalización de la política monetaria. Muchos de los participantes, sin embargo, creen que es poco probable que los datos disponibles en junio proporcionen suficiente evidencia de que se han cumplido las condiciones para elevar el rango objetivo para la tasa de Fed Funds, aunque no descartaron esta posibilidad….”.
Las cifras económicas de 2T15 publicadas tras la reunión muestran que la recuperación de la actividad económica está siendo más moderada de lo esperado. La actividad económica sufrió una contracción en 1T15, misma que consideramos se debió en gran medida al efecto del clima adverso, y esperábamos que una vez pasado el efecto transitorio del mal clima, la economía mostrara un repunte en 2T15. Sin embargo, los datos duros de abril y las primeras encuestas de mayo apuntan a un repunte menor al esperado y a un crecimiento sólo moderado del PIB en 2T15.
Por lo anterior, pensamos que el inicio de la normalización de la política monetaria se retrasará a septiembre. Si bien las minutas dejan claro que la decisión está muy dependiente de los datos, y no se descarta junio por completo, la evolución que ha tenido la economía desde la reunión del FOMC de abril, aunado al hecho de que la inflación sigue muy por debajo de la meta de 2%, sugiere que el Fed podría esperar hasta la siguiente reunión del FOMC que tiene lugar el 16-17 de septiembre. En este contexto, mantenemos nuestra expectativa de que el proceso de normalización será muy gradual.
Mantenemos nuestra expectativa de que el próximo movimiento de Banxico será de alza en la tasa de referencia, inmediatamente después del Fed. Sin embargo, dado nuestro cambio de perspectiva con respecto al Fed, hemos ajustado también nuestra expectativa con respecto a la fecha del primer movimiento de Banxico. Ahora esperamos que el ajuste de Banxico sea en la reunión del 15 de octubre, misma que es la primera que tiene lugar después del FOMC del 16-17 de septiembre. Adicionalmente, seguimos previendo que, una vez que tenga lugar la primera alza de tasas, Banxico subirá 25pbs en cada una de sus reuniones hasta finales del año. Esto implica un ciclo de alza de tasas de 50pbs vs. los 100pbs que habíamos previsto anteriormente. Más allá de 2015, existe un alto grado de incertidumbre sobre si el Fed llevará a cabo sólo un proceso de “normalización” y no de “restricción” monetaria, por lo que vemos difícil pronosticar lo que podría hacer Banxico en este periodo. No obstante lo anterior, consideramos que la tasa de referencia de política monetaria de largo plazo en México, incorporando el impacto de las reformas estructurales, es de 7%.
De nuestro equipo de estrategia de renta fija y tipo de cambio:
La Reserva Federal validó la valuación del mercado de tasas. Las discusiones al interior de las minutas del Fed publicadas esta tarde validaron el escenario incorporado en tasas, en donde los inversionistas desde la publicación del débil reporte laboral del BLS de marzo (4 de abril) han atribuido con mayor convicción una alta probabilidad implícita del inicio de la normalización de tasas en el 4T15. Los futuros de los fondos federales descuentan en este momento 7pb de alzas implícitas acumuladas para la junta del 16 y 17 de septiembre y 21pb para la junta del 15 y 16 de diciembre. De igual manera, las tasas en México consideran alzas implícitas acumuladas de 19pb para la reunión del 3 de septiembre, 32pb para la del 15 de octubre y 47pb acumulados para la del 3 de diciembre. La reacción fue limitada tanto en el mercado mexicano de bonos como en el peso, conforme los inversionistas se han preparado ya para un escenario como éste a partir de cifras económicas débiles del 2T15.
Mantenemos una postura neutral sobre tasas locales y sugerimos esperar a mejores condiciones en el mercado para posiciones largas direccionales. Los inversionistas reconocen los riesgos que prevalecen a nivel global y que pudieran generar un mayor sell-off en bonos soberanos mundiales (corrección en bonos europeos, incertidumbre sobre el Fed y el impasse en Grecia). Pensamos que hay una valuación atractiva en el mercado, especialmente en Bonos M de 20 años como el May’31 y Nov’34. Sin embargo, creemos que las pérdidas observadas en los últimos días pudieran prevalecer ante la incertidumbre relacionada al Fed y a la espera de mayor definición en el frente económico. De esta manera seguimos sugiriendo paciencia y estamos a la espera de mejores niveles de entrada para posiciones direccionales largas. Es probable que esta situación continúe a pesar de una pendiente atractiva en la curva de Bonos M y un diferencial de tasas con EE.UU. que no refleja los fundamentales de México. En específico, el spread entre los bonos de referencia de 10 años se encuentra actualmente en 363pb, por arriba del nivel de equilibrio de 360pb y de la media de los últimos 12 meses en 354pb.
En relación al mercado cambiario, conservamos una postura cautelosa y sugerimos evitar perseguir el rally de nuestra divisa en las últimas semanas (inclusive después del ajuste desde el viernes). Recomendamos operar los rangos en el intradía ante la expectativa de que continuarán siendo muy elevados y de la falta de catalizadores locales. En nuestra opinión la alta correlación del peso con las tasas en EE.UU. limitaría una fuerte apreciación más allá de 15.00 por dólar como principal soporte técnico, donde podríamos observar mayor apetito de compra. Por el contrario, el interés de largos en pesos podría ser mayor por encima de 15.40 por dólar, en particular si se observa en conjunto con primas de riesgo elevadas entre México y EE.UU. en la parte larga de la curva de bonos.
